在房地产财富游戏下，最大的价格推手不是地方政府，更不是开发商，而是货币和信贷政策。
高房价阳谋
房价持续上涨原因复杂，既有制度缺陷，也有货币因素，但政策误导也难逃干系。
2010年3月，“两会”刚刚结束，北京市就急不可耐地拍出“新地王”。房地产同比交易数据表明房价继续高涨，而坊间热议的也是炒楼赚钱的故事。在中国政府信誓旦旦地再次提出房地产调控后，中国就进入了一个全民炒楼时代。这到底是中国政府的悲剧，是中国经济的悲剧，还是中国文化的悲剧，无人能够说得明白。我的同事讲了两个最新的炒楼故事。一个朋友年初400万元人民币买了一套房，4月初加价100万元出手。另一位通过内部申购，年初买了5套新开盘房子，三个多月过去，盈利四成多。
4月，我的一位在国际投行担任研究员的师弟从上海打来电话，和我探讨中国官方通讯社新华社连发6篇痛批高房价的背景。当天，中国股市房地产板块大幅调整，市场传言官方又要出台严厉调控房价政策。
我的师弟告诉我，他们监测了上海二手房价格，2010年以来，上海二手房价格上涨了大约15％。他认为，房价还要涨。
以自己多年的政策观察，我当时说，新华社虽是官方通讯社，但我不认为新华社评论代表政府立场，至多是新闻人的良心使然。即便真有官方背景，也仅仅代表了另一种声音，并不意味着政府真想出台刺破泡沫的政策。当然，事后来看，我的判断是错误的，因为中国政府从4月15日开始，连续推出一系列房地产调控政策，其力度和态度超出市场想象。有消息说，中国政府高层达成了共识，并由新的政策操盘手制定了政策。可谓招招见血。
当时，我之所以不看好政府的表现，就在于我们经历了太多次的“狼来了”。经验表明，宏观政策实际是房价的有力推动者，这从多年调控政策后果即可看到。道理很简单，抑制价格的最好办法，就是在控制需求同时，增加供给。但中国的房地产调控政策恰恰是刺激需求，同时抑制土地供应。所以，在我看来，多次的房地产调控政策都是开发商和银行利益集团出的政策建议。中国房地产市场实际演变成在“鼓励居民获取财产性收入”幌子下的“庞氏骗局”。
在房地产财富游戏下，最大的价格推手不是地方政府，更不是开发商，而是货币和信贷政策。如果没有超量和低价的信贷支持，即便地方政府想要拍出天价地王，也是不可能的，因为货币存量决定着价格水平。假定经济系统里只有100元钱，土地只有一块。那么这块土地就值100元。但你增发货币到200元时，那块土地价格就变成了200元。没有流动性泛滥，就没有房价高涨。
而这种靠货币推动房价的经济模式，在应对危机期间达到顶峰。2008年10月，以雷曼兄弟破产为标志，全球金融危机爆发，全球经济进入衰退。各国为了应对通货紧缩，纷纷实行宽松货币政策。美国、日本、英国等经济体，实行的是零利率的“量化宽松”的货币政策，中国则实行的是以财政刺激带动信贷增长的一揽子刺激政策。经济学家称之为非传统的货币政策。克鲁格曼对这种非传统货币政策的表述是，一次性增加货币供给根本无法达到目的，而需要连续增加货币供给，不仅增加当前，而且承诺增加未来一段时期的货币供给。这种连续性大量增加货币供给将显著提高公众的通货膨胀预期，降低实际利率，刺激投资，提高当期产出水平，这样就可以帮助经济走出流动性陷阱。
可以说，中国和欧美国家一样，深刻领会了这种“泡沫政策”的实质作用。而在实践中，由于货币政策传导机制不同，中国和欧美国家产生了不同的效果。以美国为例，尽管美联储向商业银行体系注入了大量现金，但美国商业银行依然保持了稳定的公司治理，坚持“去杠杆化”进程，因而过量流动性并没有注入市场。但中国不同，国有银行与国有企业实际成为政府的左右口袋。政府直接让国有银行投放贷款给国有企业，而国有企业直接把信贷投放到资产市场。有高级监管官员称，没有一分钱信贷资金流入房地产市场，这显然是掩耳盗铃之词。假设国有企业原有现金是一桶水，你现在把半桶冰放入国有企业现金桶里，结果那半桶水流了出来。尽管那半桶冰还在桶里，但已经有半桶水流入了市场，这实际是一种信贷的“溢出效应”。可以假设信贷资金没有进入房地产市场，但正因为你放了半桶冰，才使得房地产市场多了半桶水。
正是在超宽松货币和信贷政策刺激下，市场产生对通货膨胀的超高预期，因而拉动房地产投资，从而刺激北京、上海等地房价同比上涨一倍以上。从刺激政策角度看，这种泡沫政策就是一个“阳谋”，就是通过推动房价上涨来带动房地产业的繁荣，进而带动经济复苏。同时，房地产繁荣也可刺激土地价格上涨，解决地方财政资金不足问题。
当然，这个政策实际牺牲了居民利益，而施惠于房地产开发商和投机者。这个过程实际用纳税人的钱来刺激市场，进而再搜刮一遍纳税人的钱。而一旦泡沫破裂，不良资产又得由中央财政用纳税人的钱来冲销。
如果考虑到居民利益，完全可以采用另一种方式拉动房地产。比如，“4万亿”刺激政策拿出3万亿来，让国有企业去建设保障房，即可解决地方财政“无力”盖保障房的问题。同时，可以增加房地产就业，刺激消费，拉动经济复苏，更可以抑制房价，避免资产泡沫。我在当时的一些评论中，多次提到这个观点。遗憾的是，政府有意忽略了这种政策，而实际刺激了商业房地产的繁荣。这就是在公共决策中，利益集团占据了上风，而普通居民的利益诉求无人“代议”。
“庞氏骗局”
如果说在经济危机时期，高房价是政府的阳谋，那么在一个较长时间段内，鼓励投机的宏观政策，实际成为高房价的推手。
长久以来，中国房地产投资色彩浓厚，一方面中国人沉迷于“获取财产性收入”，另一方面没有人认为自己会成为“击鼓传花”游戏的最后接棒者。就全球各国来看，没有一个国家像中国这样，不是鼓励通过劳动创造财富，而是大张旗鼓地让人民“增加财产性收入”，投机政策必然产生投机结果。
“财产性收入”包括两种，一种是财产带来的现金流收入，如租金；还有一种就是资产增值带来的溢价收入。对于现时绝大多数投资者而言，追逐资产溢价才是主要目的。因为从租金和房价比来看，投资住房显然不如买股票或债券合算。
房产增值过程，其实质就是前边投资者的收益，要由后边购买者支付，如果这个过程持续进行，那么最后一个接棒者，就会为前边的所有参与人买单。当然，如果这个游戏持续进行，无穷无尽，那么每个参加者都会受益。遗憾的是，房价不可能只涨不跌，最后一个买房者，将成为一轮游戏的最后买单人。
这个过程，其实就是一个房地产的“庞氏骗局”(Ponzi Scheme)。
“庞氏骗局”得名于意大利人查尔斯·庞齐(Charles Ponzi)在1917年发起的债券骗局。庞齐出售债券，并给购买人以高额回报，其实质是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮投资者。由于资金有限，当投资者和资金难以为继时，游戏突然结束，这个过程被后人称之为“庞氏骗局”。以人类天性，这种骗钱游戏或在庞齐之前很早就会出现过，只不过庞齐有幸成为历史人物。
南开大学钟茂初教授写了一本书，书名是《庞氏经济学与全球经济危机》。钟教授把传统经济学理论无法解释的危机现象，放到“庞氏骗局”的框架下进行分析，得出了一些有趣的结论，形成了一套系统的 “庞氏经济学”。
钟茂初教授认为，现代经济活动带有“庞氏骗局”特点，可称之为 “庞氏经济活动”。其特点是设计一个宣称能够获得高收益的投资活动，吸引大批投资者参与其中，用后期投资者的资金支付前期投资者的高收益，循环往复，直至后续资金难以为继，或是投资者信心不再之时，整个系统迅速崩溃。对于房地产市场而言，由于很多自住房并不用于出售，因而房地产价格是由部分供需决定的，是“非市场出清价格”。这种市场特点，就可以让投资者通过炒作来抬高或压低价格，从而让所有人都感受到财富的变化。
如此看来，如果政策制定者、银行、房地产开发商和买房人，一起构造出一个只涨不跌、预期回报高的市场景象，那么就会形成后边投资者不断为前边卖房人买单的“庞氏骗局”。
由于土地稀缺，住房可融资，很容易让房地产成为高预期投资活动，再加上政府可以从中抽头(税收和土地拍卖)，这会促使政府积极推动房价上涨。中国房地产市场显然更适合这种“庞氏经济活动”，而参与者更容易成为“庞氏骗局”的受害者。
中国房地产价格表面由供需决定，但决定供需曲线走向的因素多样，其中货币供给就是最为重要的因素之一。由于货币充裕，需求就会旺盛。如果存在住房供给约束，需求增加自然就会拉升房价。而一旦市场资金出现短缺，则住房需求就会急剧下降。鉴于供给滞后，需求下降的结果就是房价下跌。
所以，未来房价走向更多取决于货币供给。从经验看，政府往往不会主动捅破资产泡沫，但市场不可能支持价格持续上涨。这意味着房价的“庞氏骗局”早晚要结束，而时间由货币供应量来决定，当货币紧缩时，游戏往往就要结束了。
催生“中国式”危机
持续房价上涨必然导致房地产市场泡沫化，而一旦泡沫破裂，就会沉重打击宏观经济。
中国政府当然也认识到这一点，但由于选择了实用主义的政策，无法从根本上解决问题，调控政策自然也就反复无常，言而无信。
早在2007年下半年，中国楼市已经开始一轮真正意义上的调整。当时市场判断，中国房地产业要经历第一次周期调整。但事与愿违，为了应对危机，中国开始实行泡沫经济政策。结果房地产市场在没有调整到位的情况下重新开始了新一轮上涨。由于居民存在强烈通货膨胀预期，先是自住者大举入市，导致成交量剧增。随后投资者为了达到资产保值增值目的，加紧住房投机活动，更将房价推到一个前所未有的高度。
有一种观点认为，不怕房价涨，就怕粮价升。这种观点的逻辑是，房价涨主要与中产阶层有关，即便买不起房，这部分人也不会闹事。而粮价大涨，则会带动物价整体上扬，损害低收入阶层利益，从而产生社会不稳定因素。
这个实用主义观点看似正确，其实是短视思维。房价无理性上涨虽然短期内可以带动房地产投资，但从中长期看，则后患无穷。
先从物价看，固然粮价占CPI比重较大，粮价涨直接影响CPI升幅，但房价涨同样可以带动物价。除了房地产企业，其他产业投资者若要增加私人投资，必然要购买土地、办公楼等，地价和房价上涨，无疑会增加其成本。即便是租赁土地和房屋，也要付出较高成本。而这部分成本必然会转嫁给下游生产者和消费者，最终导致物价上涨。2009年以来服务业已经出现大幅涨价情况，如银行业一些服务费用翻倍上涨，餐饮业也大幅调价。所以，看粮价的想法是幼稚的。另外，从房价上涨中获益的企业，也会将收益分配给私人，从而扩大一部分人的收入，这部分现金又会投入经济循环，过多的流动性也会推升物价。
再从消费看，本轮金融危机过后，发达国家将实现经济转型，在完成 “去杠杆化”后，也面临去全球化压力。在此情况下，中国出口必然遭到打压，短期无法恢复到金融危机前水平。因而，依靠出口拉动经济高速增长的可能性已不大，未来中国经济必然要靠内需拉动。有研究认为，目前国内消费六成以上为企业和政府消费，私人消费不足四成。如果高房价消耗了中产阶层的绝大部分收入，那么私人消费无法持续扩大。即便居民收入有所增加，也不会在短期内增加消费。从消费理论看，一个人的消费要按照生命周期来决策，短期收入变动，不会影响长期决策。如此看来，高房价必然抑制消费。
此外，高房价还会抑制城市化进程。炒高房价的一个重要理由是城市化进程会推高房价。不错，从长远看，城市建设改善会提升地价，进而抬高房价。但城市化的真正含义不是改善城市环境，而是农民进城，也就是提高城市居住人口的比例。农民进城需要大量住房，这自然会增加土地需要，也自然会提高地价。但如果以此为借口而大幅提高土地和住房价格，则使得进城农民无法获得住房。当然，城里人可以买新房，出租旧房。试想，城里人全部积蓄和大部分收入买了新房，而旧房又租不出个好价钱，他如何改善生活?如果房租再涨，进城农民又该如何安居?另外，很多企业主看到炒房比实业来钱，就会放弃发展企业，而社会则减少了吸收农民就业的机会。客观看，高房价必然抑制城市化，进而减缓中国的现代化进程。
最后，高房价可能催生“中国式”泡沫崩溃。日本虚拟经济泡沫破裂，拖累了日本经济近二十年。日本资产泡沫破裂，虽然打击了日本经济，但其早已完成工业化，居民收入分配公平，人民生活安定，因而日本社会稳定。而中国泡沫经济发生在工业化过程之中，其一旦破裂，不仅会出现“负资产”阶层，也会使失地农民成为流民，导致社会出现动荡，进而出现政治危机。也许正是不愿意看到这一点，决策者才一再强调稳定房价。也正是看到这一点，地方政府、开发商和商业银行才绑架了宏观政策。宏观政策催生泡沫经济，虽然与短期政策目标有关，但其背后实际是利益集团在推波助澜。在转型时期，一些掌握政治和资本的权贵集团，正在利用社会发展的不确定性，借机搜刮社会财富，其行为给未来中国社会埋下巨大隐患，并可能催生 “中国式”金融危机和社会危机。
有房地产老板笑言，这样的房地产盛况可能五百年不遇。是的，在五百年不遇的房地产盛景过后，会不会出现五百年不遇的金融和社会危机，只有天知道。
（摘自《中国“再平衡”：繁荣背后的经济真相》，中国发展出版社2010年11月版，定价:39.80元）
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