健全双支柱调控框架 促进宏观经济稳定

    当今世界正经历百年未有之大变局，我国经济发展面临前所未有的风险和挑战。面对国内外复杂局面，习近平总书记提出要“努力在危机中育新机、于变局中开新局”“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。金融是现代经济的核心和血脉，是资源配置和宏观调控的重要手段。金融活、经济活，金融稳、经济稳。党的十九大报告明确提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”。这是2008年国际金融危机后，针对新时代我国经济金融运行现实的重大战略部署和理论创新，对于我国实现经济高质量发展、形成经济发展新格局具有重要意义。总结“十三五”经验，“十四五”时期要进一步加强金融宏观调控，努力健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，促进价格稳定与金融稳定，助力我国经济金融健康平稳发展，为形成新发展格局提供良好的货币金融环境。

 双支柱调控框架的发展脉络

    2008年国际金融危机导致全球经济进入深度调整，其产生的严重后果使得人们开始对传统的金融宏观调控框架，特别是对传统货币政策调控框架进行了全面深刻反思。危机发生之前的几十年中，金融全球化和金融自由化在推动世界各国金融体系快速扩张的同时，金融体系内的波动与失衡也逐渐成为威胁宏观经济稳定的重要因素。危机前，货币政策框架主要关注价格稳定，并通过有效控制通货膨胀来维护宏观经济的平稳运行；而维护金融体系稳定则主要依靠微观审慎监管，价格稳定是金融稳定的前提和基础这一理念被奉为圭臬。相关研究表明，以机构个体稳健为目标的微观审慎监管对于金融体系系统性风险，包括金融失衡的积聚、风险的跨区域、跨部门、跨机构传染，缺乏有效的治理措施，容易产生所谓“合成谬误”问题。

    2008年国际金融危机爆发后，各国监管部门开始尝试将宏观审慎政策引入宏观金融调控框架中，使用宏观审慎政策工具化解金融体系内的系统性风险，以缓解金融危机对实体经济产生的负外部性。宏观审慎政策旨在限制金融风险的事前积聚，降低风险爆发后金融体系波动对整个宏观经济体系产生的影响，维护宏观经济和金融的稳定。相比微观审慎监管，宏观审慎政策面向金融体系整体，强调从“时间”和“跨部门”两个维度防控金融风险。与此同时，宏观审慎政策的实施还可为货币政策预留一定的政策空间，从而减轻货币政策的负担。

    货币政策和宏观审慎政策同属于逆周期调节工具，都具有稳定宏观经济的作用。不同的是，货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于价格稳定；而宏观审慎政策可直接作用于金融体系，侧重于金融稳定。因此，在货币政策调控基础上引入宏观审慎政策，形成双支柱调控框架，就能更有效地实现宏观经济的稳定。在具体实践中，在应用宏观审慎政策的过程中，国际社会也逐步认识到宏观审慎政策与其他宏观政策协作的必要性，货币政策与宏观审慎政策紧密结合的趋势日渐明显，越来越多的国家和地区开始实施类似的宏观金融调控框架。

 双支柱调控框架促进宏观经济稳定的机理

    相比传统的金融宏观调控范式，双支柱调控框架不仅指宏观金融调控包含货币政策和宏观审慎政策两大支柱，而且至少包含以下三个方面的创新内涵：第一，推动货币政策框架转型，创新流动性管理工具箱；第二，建立健全宏观审慎政策框架，完善现有金融监管体系；第三，实现“货币政策+宏观审慎政策”的协调配合。

    在双支柱调控框架下，货币政策调控需要逐步由数量型为主转向价格型为主的调控新范式。近年来，随着我国金融市场的快速发展和金融创新的不断推进，M2等数量型指标的可测性和可控性逐步下降，央行逐步对利率型指标给予了更多关注。同时，随着我国利率市场化水平的不断提高，央行创设了多种新型货币政策工具，包括短期流动性调节工具（SLO）、临时流动性便利（TLF）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等，用于有效管理利率水平，进一步增强货币政策调控能力。从货币政策价格型调控的路径来看，央行通过货币市场定价基准的调整，可以引导金融市场收益率曲线的变化，并进一步传导至债券市场、货币基金、银行同业业务和存贷款业务等，进而影响实体经济的投融资行为。

    我国宏观审慎政策框架也在逐步建设和完善中，目前主要包括差别准备金动态调整机制、跨境资本流动管理等内容。差别准备金动态调整机制最早于2011年引入我国宏观审慎政策框架，其核心是对金融机构的信贷投放进行宏观审慎管理，金融机构的存款准备金与自身资本充足率、资产质量状况等指标关联，并使之与经济增长需求和机构自身资本水平相匹配，有利于缓释金融体系中的系统性风险。同时，它还可以疏通货币政策传导机制，实现金融机构行为自律，调控金融体系货币供给总量，进一步增强金融体系的稳健性。

    相比传统的跨境资本流动管理，宏观审慎政策更适合管控资本跨境流动风险。金融全球化背景下，跨境资本流动具有顺周期性，极易引起风险的跨部门传染，对实体经济和金融体系产生冲击，并进一步诱发系统性金融风险。宏观审慎评估体系（MPA）框架下的跨境资本流动管理从全局性视角出发，通过远期售汇风险准备金等逆周期调节工具，有效应对跨境流动风险在金融体系中的传导以及通过对市场信心的冲击而产生的全局性、系统性风险。与此同时，宏观审慎政策在一定程度上可以缓解跨境资本流动过热对货币政策的冲击，从而确保货币政策的独立性，有利于促进宏观经济的稳定。

    通过货币政策与宏观审慎政策的协调配合，使得双支柱调控框架能有效发挥整体效力。一方面，宏观审慎政策在缓解系统性金融风险的同时，也可以保障货币政策传导渠道通畅；另一方面，货币政策可以对资产价格产生影响，进而影响到金融体系的稳定性。现实中，货币政策的总量调控可以为宏观经济的稳定运行提供一个良好的货币金融环境；宏观审慎政策则可以通过定向调控，有效解决金融体系中的结构性失衡问题。由此，在双支柱调控框架下，货币政策与宏观审慎政策之间可以相互促进、互相补充，从而进一步增强宏观调控的效力。

 进一步完善双支柱调控框架

    “十四五”时期，为了更好地促进宏观经济发展，可以从以下方面进一步健全双支柱调控框架。

    第一，引入跨周期宏观金融调控理念，注重长短期调控相结合。坚持“跨周期”和“逆周期”并行，就是要在现有的双支柱调控框架中，同时关注短期经济金融波动和中长期的结构性、趋势性改变。此外，需要考虑双支柱政策的延续时间和覆盖效果，既要针对短期冲击，强调货币政策与宏观审慎政策的协调配合，以维持合理的宏观经济增长水平，又要识别中长期的政策传导效应，在结构调整和结构优化中努力实现“防风险”和“稳增长”兼顾。

    第二，加快货币政策从数量型调控为主向价格型调控为主的转型，推进利率市场化改革。利用市场化手段确定利率走廊的上下限，借助公开市场操作，影响市场基准利率的变动；进一步疏通金融市场利率传导渠道，提升货币政策的传导效率。与此同时，继续丰富结构性货币政策工具箱，引导金融资源精准流向实体经济，特别是要加大对制造业和民营中小微企业的资金支持力度。

    第三，健全宏观审慎政策操作框架，明确“政策目标”“政策工具”“政策协调”三个核心内容。就“政策目标”而言，金融稳定是最终目标，而具体的盯住目标可设定为分层指数化的金融稳定目标体系，以兼顾总量和结构性问题的监测和判断。就“政策工具”而言，应针对更多的金融活动，丰富现有的宏观审慎政策工具，并建立配套的工具使用指南，从而提升宏观审慎政策的科学性、可靠性和针对性。就“政策协调”而言，应加强双支柱政策框架协调的理论研究，探索双支柱调控框架协调的量化评估体系，逐步健全有效的双支柱调控框架协调机制。

    （作者：卞志村，系南京财经大学教授，本文系国家社科基金重大项目〔17ZDA037〕的阶段性成果）