金融产品特质是流动性的影响因素

    金融产品是资金融通的载体，包括货币、黄金、外汇、有价证券等。根据使用者、目的和作用的不同，金融产品还有金融资产、金融工具和有价证券等不同称谓。金融产品是流动性的影响因素，这既是得到了公认的理论观点，也存在争议，争议有三种：其一，认为产品的设计是市场流动性的影响因素，这是权威的说法，国际清算银行的报告就认为产品的设计是影响流动性的三大因素之一，“产品的设计”系指金融产品的设计；其二，认为金融产品的特征是流动性的影响因素，这是我国部分研究者的观点，比如郑竹青、肖贤辉就明确提出“股票流动性最大的影响因素便是股票特征”；其三，认为金融产品特质是流动性的影响因素。本文持第三种观点，理由是：“设计”是“筹划”的意思，尚在筹划中显然不能成为流动性的影响因素；至于金融产品特征，“特征”是事物外在、表象的征象或标志，并不反映金融产品内在的本质和基本属性；而金融产品特质则是事物内在、实质性的，是特有的性质或品质，因此用金融产品的“特质”来表述更为准确。

    金融产品特质是指金融产品本质及其基本属性中最有代表性的特点。根据沪深两市的《市场质量（绩效）报告》，金融产品特质可归纳为金融产品的时间特质、交易特质和公司特质。金融产品时间特质，是指金融产品本质与基本属性中与时间有关的因素，比如金融产品的年度因素、月度因素、日间因素和时分因素等；交易特质，是指金融产品本质与基本属性中与交易有关的因素，比如交易方向因素、流通市值因素和股票价格因素；公司特质，是指金融产品的发行方即上市公司自身的因素，比如板块和行业所显示的因素。

    金融产品特质如何对市场流动性产生影响？不同的金融产品有不同的流动性表现：货币是金融产品、证券也是金融产品，但是货币与证券的流动性存在明显差异，货币流动性好于证券。同类金融产品在市场上也有不同的表现，如A股和B股都是证券，但A股与B股的流动性存在明显差异，A股的流动性明显好于B股的流动性。即使同是A股，各只股票的流动性也有高低优劣之分。正是金融产品的特质决定了不同金融产品流动性上的差异。

    不同因素对流动性有不同的影响性质：投资者行为对流动性的影响是根本性的，市场微观结构即市场交易制度对流动性的影响是约束性的，市场质量其他指标对流动性的影响是关联性的，政策事件对流动性的影响是冲击性的。流动性会对不同性质的影响做出不同反应：对约束性的反应是规范性、对冲击性的反应是“一过性”。金融产品特质对流动性的影响是随机性的，产生反应是流动性的差异化。规范性反应、一过性反应的特点是趋同，属共性反应；而差异化则是趋异，属个性反应。

    金融产品特质对流动性的差异化影响，与证券价格及价格行为的布朗运动有关。现代资本市场理论认为，证券价格具有随机性，所谓随机性，是指数据的无记忆性，即过去数据不构成对未来数据的预测基础，不会出现相似的反复。按照时间轴的纵向随机性和横向表现的差异性，实质上是同一件事件在两种角度下不同的表现。布朗运动与股票价格行为联系在一起，流动性又与股票价格密切相关，随机性在导致股票价格差异化的同时，也决定了流动性的差异化：一只股票有一只股票的流动性，每一种股票流动性各不相同。随机性是股票市场的常态，具体地说就是金融产品的年度因素、买卖方向因素、月度因素、板块因素、流通市值因素、股价因素和行业因素，对价格冲击指数、流动性指数、绝对买卖价差、相对买卖价差、绝对有效价差、相对有效价差、市场订单深度和大宗交易成本八项指标产生持续性影响。

    金融产品特质对流动性的差异化影响，又可以分为随机性差异化、趋势性差异化和比较性差异化三种表现形式，三者虽有明显区别，但本质都是流动性的差异化。

    所谓流动性的随机性差异化，是指即使通过大量市场流动性数据统计仍显现纯粹无规则行走、没有任何统计规律的差异化现象。金融产品时间特质的年度因素和月度因素，对流动性指数、绝对买卖价差、相对买卖价差、绝对有效价差、相对有效价差、市场订单深度和大额交易成本的影响，属于典型的随机性差异化影响。

    所谓流动性的趋势性差异化，是指通过大量流动性指标数据统计显现出一定统计规律的差异化现象。在金融产品特质中，买卖方向因素对价格冲击指数、大宗交易成本；价格因素对相对买卖价差、相对有效价差；流通市值因素对全部流动性指标；年度因素、月度因素对价格冲击指数；由时分因素形成的流动性指标日内特征，都属于对流动性产生的趋势性差异化影响。

    所谓流动性的比较性差异化，是指流动性指标统计数据需要通过比较才能显现出统计规律的差异化现象。金融产品特质中的板块因素对价格冲击指数是比较典型的比较性差异化影响，对其他各项流动性指标都产生比较性差异化影响。

    综上所述，金融产品特质对流动性产生的随机性差异化影响、趋势性差异化影响和比较性差异化影响，反映了金融产品本质和属性对自身流动性的影响，因为每一项金融产品都有自身的本质和属性，造就了市场金融产品各不相同的流动性，即流动性的差异性。正因为如此，金融产品特质才是“流动性最大的影响因素”。

    （作者单位：对外经济贸易大学）