内幕交易的法经济学分析

    所谓内幕交易，是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息所从事的证券交易活动。由于上市公司的内部管理层能够优先获知本公司的重大未公开信息，可以据此自己或告诉他人进行证券交易获利，出于维护证券市场诚信度和大众投资者信心的考虑，目前全球大多数有证交所的国家或地区已颁布法令禁止内幕交易。随着我国证券市场的发展，投资者利益保护意识的不断增强，内幕交易日益成为投资公众关注的焦点话题，并受到法学家和经济学家的广泛关注。

    内幕交易的禁止理由

    首先，内幕交易违反公正原则。公司管理层滥用信息优势，在重大未公开信息披露之前从事交易，不仅损害了与之交易的投资者利益，而且一旦广大投资公众意识到证券市场的公平和诚信受到了破坏，将减少在证券市场的投资，导致所有上市公司的利益受损。

    其次，内幕交易会侵犯公司股东的财产权利。公司的重大非公开信息被视为公司的商业财产，属于全体股东所有，必须由代理人向所有公司股东公开披露。公司管理层作为代理人必须为股东们所拥有的公司服务，他们负有将公司利益放在自己利益之前加以考虑的信托义务。如果管理层在股东获悉重大内部信息之前利用该信息交易，将违反信托义务，侵犯公司股东的财产权利。

    第三，内幕交易不利于证券市场实现配置效益的功能。证券市场是交易信息的市场，更快的信息传递有助于改善市场配置效益，促使资源流向前景良好的公司。如果允许内幕交易，公司管理层就有激励去延迟或操纵内部信息的披露，这将阻碍市场信息的传递，提高证券市场的融资成本，降低证券市场的融资和价值发现功能，资源的优化配置将难以实现。

    值得注意的是，一些经济学家从资源配置角度提出，内幕交易将信息更快地传递到证券市场，并且对传递信息的内部人而言会形成更充分的薪酬机制，这将有助于效率的提高，据此主张放任内幕交易。然而持反对意见的经济学家证明，信息的充分披露才有助于证券市场信息的传递，并且内部人也将因此处境更好，因此主张对内幕交易实施监管。

    内幕交易的执法理论

    内幕交易禁令在各国的规定均较为原则，同时内幕交易行为极具隐蔽性，这使得对内幕交易的执法存在一定的困难。不过，各国不断发展的执法理论及实践经验表明，内幕交易禁令是可以实施的，内幕交易行为并非不可遏制。

    例如，美国上世纪60年代提出的信息平等执法理论认为，证券市场中的所有投资者都拥有平等地获得重大非公开信息的机会，任何人在向投资大众公开披露内幕信息之前均不得进行交易。由于信息平等理论认为任何人在证券交易之前均负有信息披露义务，可能导致打击面过广，在随后的执法实践中，审理法官提出了信托义务理论。信托义务理论认为如果不负有披露信息的信托义务，仅利用内部信息进行交易并不必然构成内幕交易。信托义务理论使得是否存在信托义务成为了追究内幕交易责任的前提，这一方面限制了信息平等理论适用的范围，另一方面加大了内幕交易执法的难度，带来了一些潜在的问题，例如公司的重大非公开信息被外部人获悉并利用该信息进行交易，有可能无需承担责任，这有悖公平原则。20世纪80年代中期以来，美国证券市场上利用内幕交易牟取暴利的案件逐渐增多，数额也越来越大。为了打击内幕交易的迅猛势头，美国加重了打击内幕交易的力度，发展出了信息盗用理论。在信息盗用理论下，从事内幕信息交易的被告即使对交易相对人并不负有信托义务，但如果对消息的来源负有披露义务却仍然据此进行证券交易，将构成内幕交易。例如，接受委托方委托的受托公司的工作人员，可以优先获知委托方的重大非公开信息，如果据此进行证券交易，将视为盗用委托方内部信息进行了交易，构成内幕交易证券欺诈行为。

    执法的关键在于确定内幕交易禁令的适用范围，诸如内幕信息的定义、内幕人员的范围、原告的认定、消息披露义务的确定等。从执法理论和实践的发展来看，承担内幕交易责任的人既涵盖最先获得公司重大内部信息的管理层，也涵盖其他非法获取公司重大内部信息的外部人，包括公司非管理层的工作人员、接受公司委托的受托公司的工作人员以及通过上述人员直接或间接非法获取内幕消息的外部人。

    内幕交易的监管效率

    即使通过了内幕交易禁令并且禁令可以实施，但法律的遵守并不是必然的，社会仍然需要花费公共资源监管和打击内幕交易行为。如何在既定的公共支出前提下提高打击内幕交易的效率，成为法经济学关注的课题。从社会福利最大化的角度看，监管的法经济学目标是使得内幕交易违法行为的损害成本、查获定罪的成本以及惩罚的成本最小化。

    内幕交易违法行为的损害成本最小化，取决于违法者面临的成本收益选择。内幕交易违法者的收益，可由内幕交易所获利润确定。由于现实生活中并不是所有的违法行为都被查获，违法者面临的成本可由查获概率、惩罚力度和形式综合予以确定。理论上可以说明，如果违法者对内幕交易行为持风险偏好态度，那么提高查获概率而不是加大惩罚力度，能够更有效率地威慑违法者。反之，如果违法者对内幕交易行为持风险厌恶态度，那么通过加大惩罚力度比提高查获概率，能够更有效率地威慑违法者。

    从监管者的角度看，提高查获概率和惩罚力度不是没有成本的，需要花费一定的公共资源。如果内幕交易监管者提高查获概率的成本太高，而加大惩罚力度的成本足够低，例如对惩罚的方式是罚款或罚金，监管者宁愿采取加大惩罚力度的方式，这能够提高监管效率。反之，如果惩罚的方式是监禁，这又会花费不菲的社会资源，理性的监管者将考虑分配更多的公共监管资源用于提高查获概率方面。因此，存在着最优的查获概率和惩罚力度的组合。

    总之，我国证券市场从无到有，在争论中成长、在曲折中前进。就内幕交易而言，我国证券市场中的内幕交易行为具有普遍性、隐蔽性、交易主体多样性、与其他违法行为结合紧密等特点，同国外成熟的资本市场相比，情况更为复杂。在打击内幕交易行为的过程中，我国同样存在着发现难、查处难、执行难等诸多困境。如何通过打击内幕交易提升上市公司的商业伦理，完善我国证券市场的投融资功能，提高证券市场的资源配置效率，优化证券市场的结构，是广大投资者和监管部门共同追求的目标。

    打击内幕交易不仅需要通过立法予以禁止，也有赖于禁令的良好实施。内幕交易禁令不仅完全可以付诸实施，而且实施的绩效可以通过监管的成本收益分析得以提升。传统上，内幕交易是法学界研究的话题，然而从法经济学的角度探讨内幕交易的立法、执法及监管，同样有助于推动我国证券市场的健康、规范发展。

    （作者单位：中央财经大学经济学院）