外汇储备怎么花

    “借的钱多了，债主怕借债人”，这是中国人在生活中都明白的一件事。然而在外汇储备上中国政府如何做才能保证自己的财富不缩水，本文通过一个趣味故事给出了答案。

    中国海量的外汇储备，不仅在国际上受到广泛关注，也成了国内老百姓日常的谈资。《剩下余粮怎么办？》《余粮借给谁？》和《把我的钱还给我不是真正的“还富于民”》连续三篇讨论的都是和外汇储备相关的问题。《剩下余粮怎么办？》解释了中国外汇储备的增长、外汇储备的低回报率在很大程度上是由中国自身的结构性问题导致的，简单地说就是生产强劲，内需不足。在这个结构性问题得到解决之前，无论以什么货币作为储备货币，都很难真正解决外汇储备回报率低的问题。《余粮借给谁？》回应了所谓“如果中国减持美元，美国就会断炊”的流行说法。中国减持美元，并不会减少中国外汇储备的增长，即不会减少中国对外输出的资金。而这些输出的资金，在一个具有流动性的全球金融市场里，最终还是会流到美国这个最大的借款国。《把我的钱分给我不是真正的“还富于民”》是在批驳分外汇储备给老百姓的荒谬观点，犯这种常见的错误是不清楚中央银行其实不掌握真正的资源、外汇储备的最终所有者也不是人民银行的缘故。能印钱的机构未必是有钱的机构，任何一国的中央银行都是如此。 

    剩下余粮怎么办？——外汇储备的悲哀 

    浪费粮食的最终根源还是来自王二，因为他的生产能力超过了自己的消费能力，这就是我们经常提到的“内需不足”。 

    周小川行长在2008年秋季国际金融危机发生后不久，发表了要设立一种超主权的储备货币来取代美元作为世界储备货币的言论。此言一出，全世界的政界、金融界都为之震动。美国新任总统奥巴马甚至亲自出马回应——超主权货币没有必要，美元仍然是安全的。 

    作为一个政治姿态，周小川行长的言论无疑产生了敲山震虎的效果，以至于言论之后相当长的一段时间里，人们对国际金融危机责任的讨论，从专注于人民币汇率和中国的巨额顺差，转移到危机的肇始国美国身上，使美国人一贯咄咄逼人的攻势一下子变成了守势。不过，从经济现实说，即便真的有了超主权的储备货币，中国的外汇储备回报率较低，甚至遭受损失的情况恐怕也很难改变，因为储备货币是哪一种根本不是问题的根源。让我们想象下面这个例子，虽然看起来简单，其实是从主流的国际收支文献和模型变化而来： 

    王二生活在一个荒岛上，自己开荒种地。每年打下粮食，一部分留作种子来年用，一部分自己吃。开始，每年打的粮食不多，根本不存在剩余。后来有一年风调雨顺，多收了三五斗，在放开肚子吃和留下足够的种子之后，还有不少余粮。很快，夏天来了，余粮眼看就要坏掉，吃也吃不下，又没有多余的地可以播种。请问，王二该怎么办？ 

    也许没什么办法，除了看着粮食烂掉，还能怎么办？本来余粮可以用来酿酒、磨面或者做米饼，可惜王二都不会。 

    接下来，我们假设王二不是一个人生活在荒岛上，他还有一个邻居，名字叫罗宾逊。如果罗宾逊有块空地，那么王二可以把自己多余的粮食借给他。罗宾逊把借来的余粮种子种下，等到秋天收新粮时，再把借王二的粮食还给他，也许还可以多还一点，算作利息。这样对王二和罗宾逊来说都划算，王二多余的粮食有了去处，罗宾逊的空地也有了种子。到了秋天，两人都有更多的粮食可以消费。 

    这是一个没有货币的二人世界，硬通货就是粮食。在王二把粮食借给罗宾逊的那一刻，发生了一件重要的事情：王二有了自己的（外汇）储备，罗宾逊有了自己的外债。储备也好，外债也罢，都是用粮食计价的，货真价实，不存在“贬值”问题。 

    现在想象下面的情形：其实，罗宾逊根本没有空地，借来的粮食是自己吃了也好，烂了也好，扔在海里也好，或者证券化了也好，都不重要，重要的是这些粮食从来没有被种下去。等到秋天收获的时候，岛上的粮食产量并没有增加，罗宾逊也没有多余的粮食可用来还给王二。这时候，王二去找罗宾逊收账，罗宾逊怎么办呢？有三种可能：一、勒紧裤腰带还了；二、赖了；三、还一部分，赖一部分。

    仔细想想中国的外汇储备，无论是何种货币形式，本质上还是：中国人打下了“粮食”，借给了一些国家（比如美国），这些国家没有把那些“粮食”种了，而是吃了、烂了或者证券化了，总之是“消费了”而没有进行“投资”。如果中国去要账，这些国家的选择将和罗宾逊的一模一样：一、勒紧裤腰带还了；二、赖了；三、还一部分，赖一部分。 

    因此，如果这些国家采取的政策，不是“勒紧裤腰带还了”，那么中国面对的结果只能是被“赖了”或者被“还一部分，赖一部分”。这与采用何种货币进行储备没有任何直接的本质的关系。迄今为止，美国采取的政策还没有勒紧裤腰带的迹象，不过全部都赖了也许不太可能，因此“还一部分，赖一部分”大概是必然的结果。 

    罗宾逊在借粮食的时候，可以给王二打各种白条，叫它美元也好，叫它特别提款权也好，只要罗宾逊拿不出真金白银的粮食，到最后这些白条都是不值钱的。如果真的需要罗宾逊拿出粮食，就必须保证罗宾逊把借来的粮食种在地里，而不是吃了、烂了或者证券化了。 

    话再说回来，假设罗宾逊执迷不悟，王二决定以后再也不把粮食借给罗宾逊。但是王二还是没有更好的办法处理余粮，粮食最后还是会烂掉，王二最终还是把粮食浪费了，只不过是烂在自己手上而不是烂在罗宾逊手上而已。从这个意义上说，浪费粮食的最终根源还是王二，因为他的生产能力超过了自己的消费能力，这就是我们经常提到的“内需不足”。 

    如果不想再浪费粮食，看来王二真的需要学习酿酒、磨面或者做米饼了——只会种地是不行的。 

    余粮借给谁——减持有种无力感 

    这个世界上，有被惯坏的债户，就一定有太大方的债主。以每年几千亿美元的速度向外借钱的中国，恐怕算是史上最大方的债主了。 

    2010年春节期间，一条新闻引起了不少波澜：2009年12月中国减持美国国债三百四十多亿美元。虽然340亿美元看上去不是一个小数，但是媒体的沸沸扬扬恐怕是过度解读了。340亿美元，对中国2.4万亿美元的外汇储备来说，不到1.5%；而且，1.5%的波动也可能由其他技术性原因引起，比如持有的债券到期但尚未投资新债券，或者直接持有的美国国债数量下降但通过第三方持有的美国国债数量增加。 

    最重要的是，美元债仍然有世界上最深最厚的固定收益市场，而国家外汇管理局几乎每个月都要在国际市场上购买300～400亿美元的资产，因此，可能没有哪个基金经理能够做到既以如此规模进行投资，又不增加美元债持有量，同时要求较好的流动性和安全性。 

    话说回来，假设中国真的开始减持美元债，原因真的会像许多人说的那样：给美国人一点颜色看吗？很不一定，特别是在中国继续保持每年3000～4000亿美元国际收支盈余的情况下。《剩下余粮怎么办？》一文已经解释了为什么储备货币本身不是中国外汇储备收益率低的根本原因。现在，我将继续这个王二的故事，解释为什么中国在不减少对外盈余的前提下，如果减持美国国债，结果未必会伤害美国。 

    想象一下：一个岛上住着三个人，王二、张三和李四。王二干得多吃得少，每年都有余粮。张三是自给自足式的，一年到头正好吃光花光。李四有点好吃懒做，自己的粮食不够吃，每年都得找王二借。几年下来，王二手上全是李四打下的借条（俗称，外汇储备）。粮食的特点是没法放，不吃就烂了。因此，王二也有自己的问题，不把多生产的粮食借给李四，最后粮食也是烂掉，谁让王二自己吃不掉呢（俗称，内需不足）。 

    李四一边找王二借粮食，一边还总是指责王二，怪王二生产得太多，把自己的生产积极性遏制了。李四认为，如果不是王二生产那么多又吃那么少，他是不会这么好吃懒做的。于是，李四嚷嚷着要告王二倾销。 

    王二觉得很委屈，又想起李四的其他种种不好，一咬牙决定从今以后再不收李四的借条（俗称，减持美元国债）。然而还有一个问题，不收李四借条没关系，可每年没吃掉的粮食怎么办呢。于是王二只能找到张三，说我这里粮食多，要不然借给你吃吧。张三想，昨晚李四说要来借粮，但是我这里的粮食仅够自己吃，何不这样办，我先借王二的粮食，打一张借条给他，等明天李四来的时候，我再把王二的粮食借给李四，收下李四的借条。 

    从王二的角度说，他实现了不直接借粮给李四的想法，手上的借条由李四的变成了张三的。从李四的角度说，虽然不能直接从王二那里借粮了，但还可以从别的地方借粮。这个岛上只有王二有余粮，所以李四借来的粮食最终只可能是王二的，只不过经张三转了一次手而已。张三在这里只是个中间人，他多出一堆债务，同时也多出一堆资产，一正一反，正好抵消。

    这个故事虽然做了很多简化的假设，但反映了中国外汇储备的现实情况：中国减持美元国债，本身并没有改变中国是世界上最大的盈余国而美国是世界上最大的赤字国这一现实。中国可以在外汇资产组合上做各种优化，但是放眼全球，真正借入钱的主要还是美国，真正借出钱的还是中国。减持，只是不直接将钱借给美国政府而已，到最后，钱还是会间接地流到美国。 

    在外汇储备问题上，中国怎么做才能真正对美国造成最大的影响？不是减持，而是真正地缩小自己的国际盈余。正如上述提到的小岛，如果王二没有余粮了，那么李四才会真的发愁，才不得不勒紧裤腰带。从对全球经济的影响上看，也许只有帝国时代的英国的盈余，才能与中国的媲美。 

    （摘自《一沙一世界：郭凯经济学札记》，中华工商联合出版社2011年1月版，定价：39.90元）