萨默斯长期停滞理论不适用于中国经济

    【学者专栏】

    2008年全球金融危机爆发至今已有8年时间，但美、日、欧等发达经济体并未实现预期的“V”形复苏，而是陷入了经济增长乏力的困境，经济增速始终显著低于危机前的水平。如何解释这一现象成为学术界讨论的重点，其中美国前财政部长萨默斯于2013年提出的长期停滞理论受到了广泛关注。该理论指出，由于均衡实际利率持续下滑并已跌入负值区间，央行受零下限约束难以将现实中的实际利率压低至均衡实际利率，所以相对较高的实际利率导致总需求（尤其是投资需求）持续受到抑制。正因如此，即使美、日、欧推行零利率政策，产出缺口始终为负，经济难以实现复苏。而最近欧洲与日本央行不得不相继推行负利率政策的做法，也似乎印证了长期停滞理论的判断。

    与发达经济体类似，步入新常态的中国经济同样面临着经济增速不断下滑与产出缺口持续为负的局面，其关键原因也在于投资需求不足，尤其是民间投资增速已经由2011年的34.3%大幅下降至今年上半年的2.8%。在此情形下，对中国经济可能也会陷入长期停滞的担忧逐渐增多。但笔者认为，长期停滞理论并不适用于解释中国经济。

    第一，长期停滞理论存在诸多不完善之处，自提出以来一直受到质疑。质疑聚焦于三方面：一是长期停滞的关键前提是均衡实际利率为负，但均衡实际利率能否长期为负值得商榷。前美联储主席伯南克认为，均衡实际利率为负只是短暂的“逆风”，因为均衡实际利率为负会催生大量正回报率的投资项目，刺激投资需求，从而抬高均衡实际利率。二是长期停滞理论认为零利率下货币政策有效性会显著下降。但宏观经济政策理论与最新实践表明，货币政策在零利率下依然能够通过量化宽松和前瞻性指引等手段有效发挥逆向调节作用。三是长期停滞理论忽视了出口与对外投资对经济增长的重要作用，认为要实现复苏只能依靠以国内基础设施建设为核心的积极财政政策。该理论也没有详细论证当经济体面临政府债务过高和资金使用效率较低等问题时，财政政策究竟能否取得预期效果。

    第二，即使长期停滞理论是成立的，但中国目前的均衡实际利率仍大于零。均衡实际利率是经济处于产出缺口为零与充分就业状态时的实际利率水平，该指标难以从现实数据中直接观测，需要进行测算。笔者考虑“利率双轨制”特征后的定量测算结果表明，新常态以来中国的均衡实际利率一直保持在3%左右波动，显著大于零，而且明显高于已有研究的测算结果（0~2%）。

    第三，进一步考虑到中国相对较高的通胀率与通胀预期，现实中实际利率的可调整范围更大，因而更容易降至均衡实际利率。金融危机以来，美、日、欧等发达经济体的CPI处于1%左右甚至更低水平，再加上居民通胀预期难以有效提升，因此很难通过提高通胀率来降低实际利率。相比之下，新常态以来中国CPI涨幅维持在2%左右，而且居民仍具有较强通胀预期。除此之外，中国在农业和能源等领域的一些重要产品价格仍处于管制状态，政府对价格水平的调节能力比发达经济体更强。这意味着，中国可以更有效地通过提高通胀率将利率降至均衡实际利率的水平。

    第四，新常态以来中国投资增速的大幅下降虽表面上与长期停滞理论强调的投资需求不足现象相似，但两者的形成机理完全不同。长期停滞理论是因为零下限约束导致现实中的实际利率难以降至均衡实际利率的水平，从而抑制了投资需求。而中国投资增速下降主要表现为民间投资增速的大幅下滑，原因主要是：金融抑制下民营企业面临的资金成本过高，致使投资积极性持续下降；市场准入限制导致民间资本难以进入拥有较高回报率的服务业；积极财政政策以国企与地方政府为实施主体，并配合大量信贷资金支持，对民间投资产生了较强的挤出效应；市场信心不足，投资意愿减弱。因此，不能简单地将长期停滞理论套用于解释中国经济，否则可能导致经济对策并不对症。

    20世纪30年代大萧条时期凯恩斯和汉森就分别从消费边际倾向递减和投资需求不足的角度，提出过长期停滞的观点，认为全球经济可能会陷入长期深度衰退。但两人的理论判断并未转化为现实，大萧条后的20世纪40—60年代成为全球经济增长的黄金时期，期间人均GDP增速高达3%左右，是20世纪平均增速的两倍左右。究其原因，宏观经济政策的合理应对与良好市场环境对科技创新活力的激发，为经济的可持续增长提供了有力保障，这一点对当前中国经济乃至全球经济有重要借鉴意义。

    （陈彦斌，作者系中国人民大学经济学院副院长）