股票发行新改革与健全多层次资本市场体系

    2013年11月，由于A股整体表现不佳，市场也对IPO——即首次公开募股——的作用存在许多争议，因此证监会决定暂停所有企业的IPO。在此之前，党的十八届三中全会已旗帜鲜明地提出要对金融市场体系加以完善，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重……鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。”这一共识指出了未来股票市场的发展方向和制度设计路径，提高直接融资比重的要求更是表达了对以股市为代表的直接资本市场更好地发挥资金融通功能的厚望。

    事实上这一改革方向尖锐指出了我国新股发行体系由来已久的问题。自沪深两市创立以来，已先后7次对IPO进行过暂停，并对新股发行政策进行过数次调整，但从之后的市场反映来看，这些举措既未能对股市的中长期走势产生影响，也未能打消市场参与者对上市企业圈钱动机的揣测。

    从国内外相关研究来看，IPO抑价即新股首次发行价偏低而在二级市场上市首日交易价格较高现象并非中国独有，在大多数市场中均屡见不鲜。这一现象与理论界对IPO的认识存在很大的偏差，为此学者们试图从不同角度对此加以解释。最初对这一问题的研究均是基于发行人、承销商和投资者之间存在的信息不对称进行的，研究者认为IPO抑价是对参与者之间信息缺失的补偿。还有学者认为，承销商可以通过适当的IPO抑价吸引客户，提高自身的市场份额与商誉，进而获取未来的更高利润。有一些理论认为抑价现象的出现是因为股票配售对象的不同导致的，当股票发行的主要对象是机构投资者时，由于相较普通投资者有更为强势的地位，因此往往能获得更多的优惠，即更大的抑价空间。

    但在国外的研究中，从未将这样的IPO抑价现象作为一种影响股市基本面的重要因素加以对待。而在中国，人们通常将IPO尤其是IPO扩容作为一种利空信号。结合前述理论研究，诚然我国证券市场存在着比较明显的信息不对称现象，普通个人投资者参与新股发行招投标的机会远逊于机构投资者，而券商出于市场份额的考虑往往也会给予更多让利空间，但更重要的原因在于股票市场在我国更多被当作抽水机而非蓄水池，融资功能被无限放大而忽略了让投资者分享企业成长的成果的作用，这样的立足点导致整个IPO制度投机气氛浓厚，一级市场与二级市场之间的正常过渡演变为炒作股价继而出货的过程，二级市场的定价功能遭到扭曲，投资者也因随之而来的股价快速下跌损失惨重。

    从历史来看，我国A股市场的平均抑价率接近90%，结合公开上市首日平均接近50%的换手率，企业、承销商和投资者的圈钱心态可见一斑。而在整体股市较为低迷，新进资金短缺的情况下，IPO就会对市场原有的资金造成一定程度的分散，从而对股指整体表现有更大的冲击，这也是2013年证监会暂停IPO的初衷所在。进入今年4月，IPO重启的节奏陡然加快，截止5月8日已有307家企业完成预披露。然而由于暂停造就的IPO“堰塞湖”对整个市场造成了普遍悲观的情绪，在IPO开闸路径愈发清晰之后，市场总体价量均走向低迷。

    在现代市场经济条件下，以股市为代表的资本市场在促进实体经济发展中发挥着重要的作用。因此，无论是对股市进行市场化改革，还是对于一个健康的市场体系本身，暂停IPO以稳定市场环境的方法，实际上降低了市场参与者对制度稳定性的预期，对市场的权威性和功能的发挥毫无益处；另一方面，由于整个市场的浮躁气氛、制度与制度执行力的缺失，以IPO抑价为代表的不正常的IPO现象对整体市场的有序发展也造成不利影响。为了促进金融市场的进一步完善与发展，使IPO制度能更好地协调发行方、承销商和投资者的利益，笔者认为应当采取以下改革措施：

    新股发行注册制度改革。未来新股发行的改革方向必然是由当前的审批制转变为注册制，以市场的手段解决市场的问题。在明确注册制的窗口期与具体操作流程之后，这一变化将显著加快IPO的效率，也将提高企业和整个操作过程的透明度，较之过去，对市场参与者尤其是中小投资者的决策与投资利益都会起到较好的保护作用。与此同时，也要做好与注册制相关的配套措施，比如对原始股东在IPO的持股比例与股票出售的时间进行明确规定，实施对承销商的保荐行为进行更长时间的问责制度，最大程度地维护IPO参与者在股票上市前后的利益，减少因为套利圈钱空间带来的造假与利益输送的问题。

    真正做到以市场化为改革导向。资本市场尽快推进市场化改革的步调，既有利于发挥其金融功能，也可以给广大市场投资者服下一颗定心丸。因此，对市场中一些不符合市场化要求、已被证明影响新股发行效率的行政性制度，比如对新股发行首日的限价、T+1的股票回转机制和跌破发行价时控股股东增持等规定应尽早进行修改，更大程度地提高新股发行的定价效率，让股价更迅速地反映市场参与者的要求。

    加强多层次金融市场体系建设。在继续完善股票市场的同时，加强债券市场建设，拓宽优先股、沪港通等产品的发行和交易渠道，可以进一步扩大整体市场的资产池规模，帮助企业和投资者通过不同的方案满足其金融需求。此外，在发展直接金融市场的同时，传统银行类的间接金融机构同样应得到足够重视。

    相关部门既应当作为市场运行的保障者，也应当成为市场行为的监督者。市场化的改革方向与法制化相辅相成，相关制度的设计者应着眼我国资本市场的基本特征，总结过去IPO制度运行的经验，制定未来的政策。监管部门应正确履行其对市场的监管职责，维护市场运行机制的稳定，打击A股市场中频频出现的利益输送问题，结合我国市场现状加强对IPO事中、事后行为的监管。（作者单位：武汉大学经济与管理学院）