加快国债期货的上市步伐与推进利率市场化

    利率市场化，是指由资金供求双方共同决定利率水平，其核心是将利率的定价权交给银行等金融机构，由金融机构根据自身资金状况和对金融市场动向的判断自主决定利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系。

    党的十八大报告指出，要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革”。推进利率市场化，我国首先应当推进作为重要基准利率的国债收益率（国债利率）的市场化。而推进国债收益率的市场化，我国除了应该完善国债的期限结构（比如定期均衡滚动地发行短期、中期和长期国债）、完善国债的持有者结构（比如国债市场发展除商业银行以外的机构投资者，发展国债投资基金）、加大国债市场的流动性、建立统一开放的市场（比如建立全国统一的国债托管、清算系统）、建立统一的监管结构（比如银行间债券市场和交易所债券市场由同一个监管机构监管，提高监管效率）外，还要加快国债期货的上市步伐，构建债券一级、二级和风险管理三级市场的多层次债券市场体系，发挥国债期货的价格发现、套期保值和期现套利功能，加速形成合理的市场化基准利率—国债收益率，推进利率市场化。

    国债期货，是一种交易双方在未来某特定日期或期限内按事先约定的价格交割一定数量国债现货的标准化合约。我国曾于1992年推出国债期货试点，但由于当时国债现货市场规模较小，交易所分散，市场分割严重，交易制度差异明显，导致市场操作和投机套利行为盛行，最终酿成了“314”“327”“319”期货风险事件。1995年5月，证监会决定关闭国债期货市场。

    随着国债现货市场规模的快速提高，国债持有者结构、期限结构、监管体系以及风险管理技术的完善，时隔17年，我国于2012年2月13日启动了国债期货仿真交易。目前，已推出300多天的国债期货仿真交易整体运行平稳，与国债现货市场的运行态势逐渐吻合，显示出国债期货市场的运行条件已经较为成熟。因此我国应适时推出国债期货，发挥国债期货的价格发现、套期保值和期现套利等功能，加速形成合理的市场化基准利率—国债收益率，稳步推进利率市场化。

    稳步推进利率市场化，需要发挥国债期货的价格发现功能。诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒指出：“期货市场的魅力在于让你真正了解价格”。国债期货价格反映了投资者对国债现货价格未来走势的预期。国债期货价格发现功能，主要是指国债期货价格与国债现货价格之间的领先滞后关系。因为国债期货具有低交易成本、低保证金比率（高杠杆性）和多空操作不受限制的特点，所以国债期货市场能够率先、准确、全面的反映债券市场产生的新信息，提高债券市场的信息效率，能够率先发现价格，合理引导国债现货市场价格的走势进而形成合理的市场化国债收益率，推进利率市场化。

    稳步推进利率市场化，需要发挥国债期货的套期保值功能。套期保值又称“对冲交易”，是指投资者在期货市场上买卖与现货品种相同、数量相当但方向相反的期货合约，以期货市场（现货市场）的盈利来弥补现货市场（期货市场）的亏损。套期保值者通过国债期货交易，能够以较低的成本迅速对现货利率风险头寸进行调整，将这些风险分散给那些具有真正承担能力和承担意愿的投资者，从而有效控制利率风险。因此，国债期货的套期保值功能可以吸引更多的投资者（套保者）和新资金进入债券市场，从而活跃债券市场的交易，提高债券市场的流动性，完善债券市场的信息充分度及市场有效性，使债券市场形成合理的市场化基准利率，推进利率市场化。

    稳步推进利率市场化，需要发挥国债期货的期现套利功能。期现套利是指在期货和现货市场上，买进价格低估的现货（期货）的同时卖出价格高估的期货（现货），在未来期现价格回归合理时对两笔头寸进行平仓的一种套利行为。期现套利有利于国债期货价格发现功能的实现，有利于形成合理的市场化国债收益率，推动利率市场化：其一，期现套利的存在，使得期货价格不会脱离现货价格而出现较大的偏离，期现套利对价格的纠正机制有利于形成合理的预期价格水平和合理的市场化国债收益率。其二，期现套利将信息从一个市场传递到另外一个市场，减少了信息不对称现象，提高了债券市场的信息效率和定价效率。其三，期现套利功能可以吸引投机者（套利者）和新资金进入债券市场，从而可以提高期货市场和现货市场的流动性，将市场上套期保值者的风险转移给投机者，从而优化债券市场的投资者结构（套保者、投机者），提高债券市场定价效率。其四，在我国，国债现货市场存在场内市场（交易所市场）和场外市场（银行间市场），这两个市场是分割的，互联性很低，国债现货在这两个市场上的价格常不一致。而国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，期现套利者通过国债期货和现货两个市场的套利操作，有利于实现期货市场和现货市场空间上的联通，消除同一券种在两个国债现货市场上的定价差异，促进两个市场价格的统一互联，提高债券市场的定价效率，从而使债券市场形成合理的市场化基准利率，推进利率市场化。

    同时，国债期货采用竞价交易机制，能够形成全国性的公开价格，该价格能够更加及时准确全面的反映市场产生的新信息，从而提高国债市场的信息效率和定价效率，加速合理的市场化国债收益率的形成，推进利率市场化。而且，国债期货采用“一篮子债券”作为交割债券，这种交割制度有利于增加国债现货两市场间（交易所和银行间市场）的债券流动，吸引各类合格投资者根据自身需求参与国债现货交易，从而促进交易所与银行间市场的统一互联，形成合理、统一、市场化的国债现货价格和国债收益率，推进利率市场化。

    总之，国债期货市场的出现，不是简单地增加了一个市场，而是提供了基础性的交易产品和交易机制，促进了产品创新，使得原有国债市场的内涵和范围得到了延伸和拓展，产生了显著的期货和现货市场的长期协同效应，增进了金融联系，提高了金融弹性和吸纳能力，扩大了信息含量，提高了债券市场的信息效率和定价效率，推进了利率市场化。因此，我国应加快国债期货的上市步伐，发挥国债期货的价格发现、套期保值和期现套利功能，稳步推进利率市场化。

    （作者单位：西南财经大学金融学院）