提升上市公司治理质量 促进多层次资本市场健康发展

  健全多层次资本市场建设，提升资本市场服务实体经济的能力，是推动经济高质量发展的重要途径。近两年的中央经济工作会议相继做出“加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量”和“健全金融机构治理，促进资本市场健康发展”的工作部署，今年的中央经济工作会议进一步提出“要支持和引导资本规范健康发展”“加大对实体经济融资支持力度”以及“全面实行股票发行注册制”等具体任务。一系列政策措施明确了我国资本市场未来的发展方针，尤其对上市公司质量提出了更高要求。

上市公司治理需适应资本市场改革中的强化监管要求

  2018年以来，结合资本市场改革需求，国务院、证监会和证券交易所对《公司法》《上市公司治理准则》《上市公司章程指引》等多项政策法规进行修订与完善，对上市公司治理加强了监管。但实践中仍出现了“兜底式增持”风波、公司回购与高管减持“神同步”等公司治理问题，这些行为游离于现行法律的边缘，扰乱了正常交易秩序，给资本市场稳定运行造成损害。虽然在监管部门的问询与干涉之下均进行了纠正，但也暴露出监管政策的滞后性，尤其是对未违反现有法律但又事实上造成资本市场非理性波动的行为的追责机制和惩罚措施不够明确。

  当前，在经理人市场等外部市场机制尚不成熟的情况下，政府监管仍是公司外部治理的主导力量。从法制层面看，一是未来应重点考虑由个性化处罚向标准化和常态化监管转变，建立法律制度变革与完善的动态机制，提高监管预见性；二是对已发生的案例尽快讨论形成法律准则，对出现的新问题、新情况除了及时干预之外，尽可能快地形成新的规章制度。总之，完善监管是资本市场稳定发展的基础条件，未来的法制改革应以提升监管政策变革的及时性为重点，实现对上市公司治理行为的全面化、精准化和常态化管控，彰显监管制度的先进性与前沿性，切实保障公司治理各主体的利益。

以数智化提升中小股东参与公司治理的意愿与能力

  诸多理论研究成果和实践案例表明，中小股东参与公司治理可以有效约束大股东与管理层的机会主义行为，对提升公司治理大有裨益。然而，中小股东持股比例低，监督成本相对高，“搭便车”思维已根深蒂固，极大程度上阻碍了其参与公司治理的积极性。目前，企业身处数字化浪潮之中，物联网、云计算、大数据和人工智能等新技术快速发展应用，海量、动态、多元的数据不断出现，并与上市公司运营和资本市场发展深度融合，为中小股东充分行使股东权利提供了可能性：中小股东能够以较低的成本在互联网上获得大量时事资讯，为深入了解公司提供了便利条件，从主观上提高了中小股东参与公司治理的意愿；中小股东借助信息技术联合行使股东权利有了可操作性，客观上也会提升中小股东参与公司治理的能力和意愿。

  为此，在资本市场改革进程不断加速的背景下，应当将数智化赋能作为推动中小股东参与公司治理、提高上市公司质量的关键途径与着力点。具体来讲：一是上市公司应充分利用数智化技术为中小股东提供更有效率的沟通渠道，建设更具开放性的信息披露机制，缓解信息不对称，使中小股东对公司的经营决策有更深入的了解，为中小股东参与公司治理提供基础条件；二是监管部门应当利用数字技术庞大的信息处理能力进一步强化对上市公司的监管，基于超级计算和大数据技术建立上市公司动态监管数据库，为中小股东参与公司治理提供决策参考；三是中小股东应当注重利用新型信息技术对上市公司内外部数据进行整合，利用互联网技术“报团取暖”，即联合行使股东权利，从而更有效率地参与到上市公司的治理活动中。

强化高管激励与约束制度的协同性

  作为委托代理关系的重要主体，包括董事、监事和经理层在内的高管团队对公司治理的质量具有决定性作用。通过优化公司治理制度塑造并提升高层管理者的主人翁意识是缓解委托代理问题、提高公司治理质量的重要途径。以往学者们从高管激励视角对缓解委托代理问题的可行性和有效性进行了诸多有益探讨，但大量事实表明，不管是物质激励还是精神激励，积极的激励制度并不必然产生对应的高管履职行为。原因之一，是约束制度不完善或激励制度和约束制度不匹配导致了激励扭曲。随着资本市场改革对公司治理质量提出更高要求，未来应进一步强调高管激励与约束制度的协同性，具体需做好如下工作：

  一是完善考核体系。当前，财务绩效仍是上市公司实施高管激励的主要考核指标，虽然可以有效调动高管为公司创造经济效益的积极性，但这与公司治理目标并不完全吻合。公司治理的本质要求是合理进行利益分配，确保企业合规合法与高效运转，与财务绩效虽然相关但又不完全一致。为此，对高管的考核体系应由过度关注财务绩效转向关注治理绩效，着重从运营合规、社会责任和可持续发展等多重视角对高管进行考核。

  二是健全追责机制。笼统和粗糙的追责机制是高管不能勤勉尽责的原因之一，目前随着监管制度的逐渐完善，对公司治理过程中不当行为的处罚措施愈加严格，未来在更高标准的要求下，还应对高管不作为现象实施精细化监管，通过强化对高管行为的全面约束，规避和杜绝高管越权违规和不作为现象。

  三是创新激励形式。传统的激励手段均主张“事后”兑现奖励，难以在“事前”或“事中”为高管履职带来激励作用，甚至还会增加高管为完成考核而采取短期行为的风险。当前，百年未有之大变局叠加资本市场深化改革的挑战，上市公司面临的外部环境更为复杂，高管激励形式亦需创新升级，更多由“事后”奖励转变为“事中”激励，以提升高管的工作积极性与责任心。比如，积极推行董事高管责任保险制度，一方面能够降低管理层的履职风险，使其更有意愿实施技术创新、并购等风险型决策，提高企业经营水平；另一方面还会促使保险公司发挥外部监督效应，有效防范和约束高管的自利行为。

重视市值管理和投资者关系管理

  长期以来，上市公司只关注产品市场不重视资本市场、只关注利润创造不重视股东回报等忽视市值管理的行为，不仅有损上市公司形象，还易引发控制权争夺和过度投机行为。完善的公司治理应当加强市值管理，强化投资者信心。健全多层次资本市场体系，需要上市公司持续成长、为股东创造价值，这使得加强市值管理的重要性与日俱增。上市公司加强市值管理，需要向投资者传递更多信息，减少信息不对称，推动公司股价真实反映内在价值。

  有研究表明，强化投资者关系管理不仅可以缓解股东与高管的委托代理冲突，还可遏制资本市场过度投机现象。证监会于2021年2月出台《上市公司投资者关系管理指引（征求意见稿）》，提出了诸多创新举措，上市公司作为实践现代企业制度的关键行为主体，应当以此为契机，进一步提升投资者关系管理水平。一是加强投资者关系管理的主动性。上市公司必须明确，在法律框架下积极实施投资者关系管理、提升公司透明度，推动股价充分反映公司价值是不容推脱的责任与义务，“非强制性”信息披露不能成为上市公司不积极进行投资者互动的推诿理由。二是正确理解投资者关系管理的积极性与合规性的关系，关注投资者关系管理的公平性。投资者关系管理的公平性一直是监管部门倡导的原则性问题，上市公司应公平对待公司所有股东及潜在投资者，不进行选择性信息披露。三是充分利用信息技术。加强信息化技术在投资者关系管理中的应用，实现新媒体时代投资者关系管理高质量发展。此外，证券交易所作为资本市场自律监管体系的重要组成部分，应发挥好监督与保障作用，以证监会出台的文件为基础，强调底线管理，也可为上市公司开展投资者关系管理培训，强化信息披露的规范性，提升各类投资者对投资者关系管理的满意度。

  （作者：徐鹏 徐向艺，分别系山东财经大学工商管理学院教授、山东省习近平新时代中国特色社会主义思想研究中心特约研究员，山东大学管理学院教授、山东大学公司治理研究中心主任。本文系国家自然科学基金项目〔71872101、71972117〕阶段性成果）