会计基础的市场异象

    投资者是否能够利用会计信息构建投资组合获得超额回报呢？无论对于理论界还是实务界，这都是有趣的话题。理论上涉及到会计信息在资本市场中的作用，以及市场是否正确地理解了会计信息。实务上更是直接涉及到投资策略的研究和回报问题。

    所谓市场异象，是指资本市场中偏离有效市场假说的现象。按照法玛在上世纪六十年代提出的有效市场假说，股票的预期回报是由其风险水平决定的，投资者不能够通过其他变量构建投资策略，系统地获得超过风险回报（或正常回报）的超额回报。然而，自20世纪80年代以来，学者们发现了一些基于会计信息所构建的投资组合，可以获得显著的超额回报。学界将此类有悖于有效市场假说的现象称为会计基础的市场异象，例如盈余宣告后的漂移现象（Post-Earnings-Announcement Drift）、基本面数据异象（Fundamental Data Anomalies）、应计异象（Accrual Anomaly）等。

    盈余宣告后的漂移现象是指，当公司披露其盈余后，股票价格会朝着市场未预期盈余的方向漂移一段时间，即好消息股票的价格会向上漂移，坏消息股票的价格会向下漂移。而根据有效市场假说，市场会迅速将所有的公开可以得到的信息反映在价格中。盈余宣告后的漂移现象显然与有效市场假说相悖。基本面数据异象是指，研究者发现根据某些会计指标的组合（如经营活动现金流量、流动性、资产利润率、市价账面价值比等）构建投资组合，可以获得超额回报。在这些会计基础的市场异象中，最体现会计特色的无疑是应计异象。因为应计项目是现代企业会计的基本前提之一——权责发生制的产物。按照权责发生制，凡是属于本期的收入或费用，无论是否在本期实际收到或支付均应计入本期。这就产生了诸如应收账款、应付账款等应计项目。从终极意义上讲，资产负债表中除了现金和所有者权益，其他都是应计项目。理论中更多地关注利润表应计项目，即营业利润和现金流量之间的差异。

    在1996年《会计评论》杂志发表的论文中，斯隆揭示了应计异象。他有两个发现，一是在与未来盈余的关系方面，应计项目和现金流表现出了不同的持续性，即本期的盈余是否会在下期持续，依赖于成分而定（盈余由应计项目和现金流），现金流部分要比应计项目部分具有更强的持续性；二是基于当前的应计项目信息可以预测未来的超额回报，即买入应计项目相对较低的公司的股票，卖出应计项目相对较高的公司的股票，这种交易策略能够得到超额投资回报。斯隆认为，投资者在预测未来盈余时，高估了应计项目的持续性，等到下一期实际盈余报告出现时，他们才发现原来自己高估了应计项目高的企业的盈余。这表明市场对应计项目错误定价，其原因在于投资者没有认识到应计项目和现金流具有不同的持续性，并进而说明市场并非是有效的。这一研究无疑是开创性的，它拓展了关于盈余持续性的研究，将市场对会计信息的反映以及市场有效性的问题结合起来研究。对于我国的资本市场，目前的研究尚存在争议。一些研究者支持斯隆的发现，而另一些则发现斯隆的投资策略不能产生显著的超额回报。

    自应计异象被发现20多年来，很多学者试图解释应计异象的原因。其解释大致有四类：

    第一类解释认为，所谓的应计异象并不代表真正的错误定价，只是由于资产定价模型本身存在问题，比如定价模型没有适当地控制风险。如有的学者发现，四因素的资本资产定价模型、投资基础的资产定价模型等可以解释应计异象。

    第二类解释认为，应计异象是市场功能锁定的结果。认为应计异象代表了真正的错误定价，原因是投资者没有正确理解应计项目信息。这类研究还进一步考察了应计项目各个组成部分是否会带来不同的回报。对于异常应计项目、存货应计项目以及相对不可靠的应计项目等的研究结果表明，投资者被应计项目操纵所误导。

    第三类解释认为，应计异象是一种与遗漏变量相关的问题。也就是说，某种变量与异常回报有关，而应计项目与这种变量相关。此类解释虽然与第一类解释相关，但不同之处在于此类解释认为相联系的变量并非人们所知的风险定价的相关因素。而遗漏变量与异常回报相关则可能是造成投资者对证券错误定价的原因。这与第二类解释也似乎类似，但区别在于，两种解释对何种信息使得投资者发生错误的认识是不同的。第二类解释认为投资者错误地理解了应计项目信息，但第三类解释认为并非投资者错误理解了应计项目信息，而是投资者错误理解了与应计项目相关的一种变量。

    第四类解释认为，应计异象也是一种错误定价，但与第二类解释不同，这类观点认为，应计异象之所以产生是由于套利风险和套利成本的存在。如果套利的回报低于套利成本，或者不能弥补额外风险，那么投资者即使发现了错误定价也不去套利。有研究者发现，极端应计项目组的公司往往是小规模、低股价、低账面与市场价值比的公司。他们认为，由于投资者的谨慎性、关注流动性和其他考虑，极端应计项目组公司的这些特征使得机构投资者对其失去兴趣。

    以应计异象为代表的会计基础的市场异象对我们有如下启示：

    第一，发现市场异常现象，即意味着揭示了一个与主流理论（或者说人们一般理解）不一致的现象，从而使学界对主流理论进行反思，进一步完善或提出新的理论。在近年来的研究中，发现很多会计基础的市场异象可以用投资者功能锁定理论解释。即投资者只关注了公司的利润，但却没有区分利润的质量。等到下一轮财务报表披露后。才发现自己高估了某些企业的利润。

    第二，当一种投资策略能够获得超额收益时，投资者就会群起而效仿，这样一来这种策略的超额收益就会消失，市场也就会更有效。发现异象的意义在于消除异象，使市场更为有效。关于美国市场会计基础市场异象的最新研究发现，大部分异象已经消失或者不太明显，这也体现了理论对实务的巨大贡献。

    第三，精明的投资者应当关注会计基础的市场异象。理论界虽然是以过去的历史数据为基础去研究，但他们所发现的规律有助于完善投资者构建投资组合的思路。也促使投资者去关注一些平常所未意识到或关注不足的指标。

    第四，会计基础市场异象的研究有助于改进会计准则和信息披露。好的会计准则可以防止管理者高估预期未来利润，从而使得市场更好地对公司进行定价。会计基础市场异象的研究结果为会计准则制定者完善准则提供了方向和理论依据，也为证券监管机构进一步改善信息披露制度等提供了借鉴思路。

    （作者单位：中国人民大学商学院）