供给侧结构性改革背景下保持货币中性的逻辑

    2017年中央经济工作会议继续提出，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。事实上，2016年中央经济工作会议就明确提出2017年的货币政策是“稳健中性”，央行从2017年年初开始的一系列货币政策调控都在朝这个目标前行。在2017年春节小长假后的首个工作日，央行就上调了逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率。当年2月3日，央行进行的28天、14天和7天逆回购操作中标利率均比春节前小幅上调了10个基点；同日，称为“利率走廊”上限的SLF隔夜、7天、1个月利率分别上调了35、10、10个基点。从短期利率到中期利率，从公开市场操作到“一对一”操作，货币市场利率确实是在逐渐上行，但并没有上调存贷款基准利率。针对当前货币政策保持稳健中性的要求，央行行长助理张晓慧曾经撰文指出，当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性。

    根据货币中性论，货币供给量的变化与就业、产出等实际经济元素并无本质上的内在关系，仅反映在物价水平的调整上。因此，从长期来看，实体经济部门的发展状况决定了经济的发展水平，积极的货币政策会对经济产生坏的影响，所以货币政策的目标仅局限于通过保持货币数量、物价水平的稳定来确保货币的购买力。为何要保持货币中性？从理论上看，在供给约束型即供给短缺的经济态势下，一国或地区在生产潜力不变的条件下，总需求总有能力吸收无限规模的总供给，那么总供给将成为经济增长的瓶颈。假设经济存在典型或极端的供给两种情况，当经济处于极端的供给情况时，供给或产出固定不变，一旦发生货币供给的冲击，会对价格产生显著影响，对产出水平不产生任何影响。在典型的供给情况下，当经济体受到货币供给冲击时，短期货币供给增加会降低利率，使得借贷成本下降进而刺激投资需求，导致价格水平上升；在连续不断的货币供给冲击下，市场总需求会进一步增加，且价格水平也会进一步攀升，社会总产出水平略有增加的趋势，但价格水平的增加趋势远高于产出水平增加的趋势，最终，货币冲击的作用主要反映在了价格水平的调整上。因此在供给约束型的态势下，增加货币供给主要会导致物价上涨，对经济增长的作用有限，此时的货币政策应当保持中性。

    在我国，货币扩张多半是由财政扩张推动，这种扩张并不完全意味着基础货币的扩张，而是货币乘数扩大的结果。当实体经济效率低下时，大量的资金无法安全贷出去，银行宁肯将之闲置，也不会冒险将资金投入到低效的实体经济之中。在这种情况下，不仅不能有效发挥金融支持实体经济的作用，而且会导致货币的相对过剩。此外，我国的货币增发更多受制于外汇储备的压力，当前全球经济逐步复苏，出口形势较好，出口增加会带来外汇储备的增加，进而导致货币的相应增发。在我国当前坚定不移深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补”的情况下，总供给的增加尤其是高质量的供给的增加非常有限，可以视同上述的供给约束型的经济态势。此时，若经济体受到过多货币冲击，仅会导致物价水平的持续上升，对经济增长的作用有限，不会对实际产出水平产生显著影响。因此，需要保持货币中性，实施稳健中性的货币政策。

    总之，保持货币中性以及实施稳健中性的货币政策，就是为了做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。从2017年8月中国人民银行发布《2017年第二季度中国货币政策执行报告》看，随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略的实施，产业结构调整加快，过剩产能继续化解，适应消费升级的行业和战略性新兴产业快速发展，总供求更加平衡。但是经济运行中的矛盾和问题还不少，国际金融危机的深层影响尚未消除，地缘政治风险及不确定性仍然较多。因此，必须要站在经济长周期和结构优化升级的角度，把握经济发展的阶段性特征，坚定不移深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补”，更多运用市场机制实现优胜劣汰。下一阶段，要按照党中央、国务院统一部署，贯彻落实好全国金融工作会议和2017年中央经济工作会议精神，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革，继续实施稳健中性的货币政策，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

    （作者：赵景峰 胡英姿，分别系西北大学经济管理学院教授、博士研究生）