推进上市公司退市制度改革势在必行

    上市公司退市制度是证券市场制度体系的重要组成部分，对于提高上市公司质量和优化融资环境具有十分重要的意义。数据显示，自2001年退市标准实施以来，我国历年的上市公司退市率很低，相较国外成熟证券市场，我国的退市制度形同虚设。然而，导致退市率极低的原因并非我国上市公司质量很高，未达到退市标准。相反，我国股市充斥着许多绩差股和问题股。由此，全面推进退市制度改革，进一步完善现行上市公司退市制度是我国证券市场亟待解决的问题之一。2012年和2014年，两市交易所对退市制度进行了两次较大力度的完善，增加了多项退市指标。但从该项制度的实施现状上看来，该退不退仍是我国股市当前面临的严峻现实。

    退市标准不合理是退市制度失效的直接原因。现行退市标准中只有连续亏损、股本总额和股权分布三项数量指标，不能全面体现股票的价值和流动性；将连续亏损作为单一的业绩量化标准只重视亏损的持续性，而未对亏损程度做出底线限制，可能助长规避退市；非数量化标准较少，且表述较为笼统，对违规行为的惩处不严。

    相关制度体系不健全是退市制度失效的重要原因。监管制度、投资者保护制度、市场层级制度等证券市场的相关制度体系会对上市公司退市制度的实施效果产生重要影响。这些制度可能使得企业在市成本、规避退市的成本、企业退市后的收益有所改变，从而影响上市公司的退市成本，对退市制度的实施效果产生作用。具体而言，一是市场监管制度不严，减少了公司的在市成本；二是民事赔偿制度缺失，减少了公司规避退市的成本；三是市场层级制度不健全，降低了公司退市后的收益。

    针对退市标准不合理问题，笔者主张建构一个多元化的退市指标体系：一是在保留特别处理实施标准的同时，将“连续亏损4年”的退市标准改为公司“在被ST期间亏损总年数达3年”，以此来弱化绩差公司通过利润操纵规避退市的行为。二是增加“资不抵债”的退市标准，可促使部分巨亏公司退市。资不抵债在财务指标上的显示为净资产为负，可以表述为：ST公司的净资产为负，应责令其退市。三是增加主营业务利润连续为负的退市标准。主营业务利润是评价公司核心盈利能力和营业效益的主要财务指标，其相对于净利润而言在会计上较不易被操纵，并且对于一次性投资收益及政府补贴不计算入内。可表述为：ST公司的主营业务利润连续3年为负，应责令其退市。四是增加代表股票流动性的量化标准：如连续交易日每日收盘价均低于每股面值；连续交易日股权分布或股东人数不符合上市条件。五是增加退市的非数量标准，强化对上市公司违规行为的处罚力度。将违规信息披露、违规担保、违规关联交易、报表重组、违反会计准则、非标准性审计意见、侵权行为、违背公共利益等行为列入退市标准，并细化相关规定。六是增加主动退市的规定，明确相关的量化标准和实施细则。

    针对退市制度不健全问题。笔者提出以下建议：

    当上市成本大于上市收益时，公司选择退市的可能性会增大。如果将违规成本提高到与规避退市的收益相当，规避退市的行为就会大大减少。因此，应进一步完善公司并购重组、关联交易、信息披露、会计准则等管理制度，增强监管力度。具体而言：首先是加快制度建设步伐，加大对违规行为的惩处力度。以专门章节对ST公司的资产重组行为做出特别限制，尤其要严格规范关联方资产重组的会计规则和信息披露规则，健全会计追溯制度，杜绝报表性重组；制定明确的惩处条款，严厉打击重组过程中的会计造假、内幕交易、重组资产不到位等违规行为；严格规制借壳上市行为，提高公司借壳上市的门槛和成本；加强对大股东实施重组时的各种寻租行为的监管，对重组的程序、定价和公司治理进行全面监督。其次，加强对上市公司的日常管理，增加上市公司在市成本。比如增加常规审计的范围和次数、加重公司的日常信息披露义务、明确管理者的日常监管职责等。最后，规范各地政府针对上市公司的补贴行为，制定统一的政府补贴规则，对补贴条件、补贴等级和额度、补贴程序等进行规制。旨在体现政府补贴行为的公正性和公平性。

    应建立证券市场民事赔偿制度，加强对中小投资者利益保护。具体而言，应规范上市公司管理层、董事会、中介机构等利益相关人的行为，细化规定侵权行为的类型、主体的确认、责任的认定标准和责任构成、归责原则、损失计算方法等问题。可以引进国外的股东代表诉讼，即当上市公司控制权人、高管人员或关联交易人的行为导致公司利益受损时，符合条件的股东可以以自己的名义代表公司向法院起诉，要求责任人对公司的利益损害承担赔偿责任。

    由于我国证券市场长期以来层次单一、融资渠道狭窄、公司退出通道闭塞，上市公司退市就意味着企业丧失了主要的融资来源，导致公司的退市成本奇高。如果能建立一个公司退市后的融资通道，就可以增加其退市后的收益，降低退市成本，加大公司主动退市的可能性。因此，应加快建立多层次的证券市场体系，拓宽退市通道。从证券市场以外到进入证券市场，从证券场外交易市场到创业板市场、主板市场，准入标准逐级提高，公司质量也呈阶梯式上升。具体而言，首先是拓宽企业融资渠道，在我国建立健全长期债券市场，逐步启动和发展债券流通市场，培育新的债券融资增长点；其次是健全中小企业板市场，坚持中小企业板市场走完全独立的市场化道路，尽快与国际惯例接轨；再次是大力发展场外交易市场，将退市公司和符合准入要件的股份公司纳入场外交易市场，完善相关的市场化管理制度，建立具备流动性和高效性的开放式交易市场；最后是扩充地方产权交易市场。

    （作者单位：四川大学经济学院）