货币政策应由稳健转向适度宽松

    经济放缓需要货币政策发挥逆向调节作用

    虽然我国的GDP增速仍在合理区间平稳运行，但不能忽视当前面临的严峻形势。一是根据笔者测算，中国经济已步入周期性放缓阶段。二是PPI连续43个月同比下降、GDP平减指数2015年以来由正转负、扣除猪肉价格上涨因素后的CPI涨幅也处于1%左右的低位，都表明当前经济处于总需求不足的局面。三是相比于实际GDP增速的波动幅度，名义GDP增速的下滑幅度要大得多，已由2011年的18.4%下滑至今年上半年的6.5%。四是如果剔除上半年金融业增加值增速高达17.4%的非常态增长，GDP增速其实仅有6%。因此，中国经济已步入总需求不足的周期性放缓阶段，需要加大宏观调控力度以发挥更大的逆向调节作用。在财政政策已是“积极”的定位且财力有限的背景下，货币政策应承担更多的宏观调控责任。

    货币政策的稳健定位限制了其逆向调节作用的发挥

    虽然今年以来央行进行了五次降息与降准，但在“稳健货币政策”的定位下，货币政策的力度仍显不足：

    降息幅度小于价格水平的降幅，导致真实利率的上升态势难以得到遏制。货币主义兴起之后的现代宏观经济学已认识到，影响投资需求与经济增长的关键因素并非名义利率，而是剔除通胀率后的真实利率。通常谈及通胀率时大家只关注CPI的变化，但对于企业生产而言，PPI也是衡量价格水平变化的关键指标。今年以来我国PPI下降幅度已高达2.6个百分点，但央行的五次降息却只降低名义利率1个百分点。因此，降息力度不及价格水平下降幅度，使得企业所感知的真实利率水平持续上升并达到了10%以上，小微企业所面临的真实利率还要高得多。

    降准并未提供充足的流动性来配合降息操作，难以推动市场利率下行。相比于美联储通过公开市场操作等手段调节基准利率，中国的基准利率直接由央行决定。这就意味着央行需要同时进行降息与降准操作才等价于美联储降息政策达到的效果。今年以来的五次降准操作，央行注重了货币的量价配合，但真正流入到实体经济配合降息操作的资金却明显不足，尤其6月份与8月份的两次降准更多是为金融救市提供资金。

    “稳健货币政策”的模糊定位与面具化操作导致公众预期混乱，使得货币政策效果大打折扣。预期管理理论的最新进展指出，明确公众预期可以大幅提高货币政策的实施效果，反之则会使货币政策效果明显下降。正因如此，预期管理在货币政策中的重要性已逐步得到认可。金融危机以来，以前瞻性指引为代表的预期管理手段在美国等国家发挥了重要作用。我国在“稳健货币政策”的定位下，央行既进行过加息与提高准备金率，也进行过降息与降准，这就使得公众对未来货币政策的走向难以形成一致的预期，从而降低了货币政策的有效性。

    货币政策应由稳健转向适度宽松

    首先，在适度宽松货币政策的定位下，央行可加大降息降准力度，促进真实利率水平下行。今年以来央行每次降息幅度都是0.25个百分点，降准幅度只有一次为1个百分点，其余均是0.5个百分点。在常规时期，这样的操作是可行的。但在经济下行压力较大时，央行适当加大单次降息或降准的幅度，能够更有效地降低真实利率水平，释放提振经济的信号。

    其次，适度宽松货币政策能够更好地与积极财政政策相配合，有助于稳增长。在目前融资成本过高与政府债务高企的背景下，适度宽松货币政策通过推高价格水平（尤其是PPI），会显著降低政府借款和还债的真实成本，从而为其腾出额外的财政空间用于稳增长。

    最后，不同于稳健货币政策的模糊定位，适度宽松货币政策将使得公众预期到未来真实利率水平下降与流动性充裕的经济环境，从而增加投资与消费需求。

    诚然，任何宏观政策都有代价，都需要进行利弊权衡。比如美国等发达国家的货币政策，目前就在潜在通胀风险和长期停滞风险共存的矛盾下，对是否加息艰难地进行最优选择。中国在已处于高位的M2/GDP的大背景下，放松货币政策的潜在通胀风险确实不容忽视，但在控风险和稳增长作为最重要目标的形势下，适度宽松货币政策利大于弊。

    （作者系中国人民大学经济学院副院长、中国特色社会主义经济建设协同创新中心研究员）