上市公司市值管理的正道与歧路

    2014年5月国务院首次将完善我国上市公司市值管理制度写入顶层设计纲领性文件，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。伴随着2014年7月开启的新一轮大牛市的到来，在不到一年的时间里，A股市场再次上演了“暴涨暴跌”的悲喜剧，时至今日仍没有摆脱“牛短熊长”的宿命。在波澜起伏的A股市场上，我国大部分上市公司缺乏市值管理的主动性和积极性，少部分上市公司又滥用市值管理工具，损害中小股东利益，甚至操纵股价影响资本市场对企业价值的判断，无疑加剧了A股动荡。鉴于此，上市公司在市值管理过程中必须要有明确的方向和目标，知道哪些可为，哪些不可为；哪些是正道，哪些是歧路。事实上，上市公司市值管理正道和歧路之间并非界限模糊，而是泾渭分明。

坚持正确理念指导下的市值管理

    首先，应通过价值管理提升内在价值。尽管在我国新兴加转轨的弱有效资本市场条件下，上市公司市值很难真实反映企业价值，但追求企业价值最大化或股东财富最大化是现代企业经营的终极目标，而基于价值的管理（VBM）正是在这一理念主导下应运而生的。上市公司提升市值的途径无非是充分利用产品和资本两个市场，通过获得低于竞争者的产品和资金成本，增强企业核心竞争力和盈利能力，并以此提高每股实现净利的能力来正面积极影响股价和增加公司市值。同时，按照现代公司理论，上市公司与非上市公司的根本区别在于股权资本的证券化，而股权资本证券化必将会为上市公司带来即时溢价的机会。上市公司只有通过加强品牌建设、改善公司治理获得资本市场的品牌溢价。那些仅靠概念炒作增加的市值，不仅不利于长期、稳定、持续地提升市值，而且会因“水落石出”而影响公司在资本市场的长远形象。

    其次，通过战略管理提升预期价值。上市公司市值管理追求的最高目标是市值长期、稳定和持续地增长，而资本市场有效或无效的根本区别也在于市场信息的有效性。“公开、公平、公正”的资本市场，是资本市场有效的基石。在上市公司信息披露充分的前提下，市值不仅反映了公司的现实价值，还包含着对公司未来实现价值的预期，而将基于预期的绩效管理（EBM）运用于上市公司市值管理绩效评价，无疑会真实地反映公司的内在价值，并减少管理层噪音，促进市场合理引导股东对上市公司的价值预期。同时，在重视投资者管理（IRM）的基础上，加强信息披露，提高公司透明度，以避免市值严重脱离公司的内在价值。

    再次，通过激励机制提高人的积极性。上市公司是市值管理的主体，而且是市值管理的具体组织和实施者，而管理活动需要人来执行，所以调动上市公司各级管理员工市值管理的主动性和积极性是市值管理的核心。上市公司市值管理目标确定后，就要破除体制性障碍，完善各种管理机制，其中激励机制建设是市值管理机制的基础，它将引导和激励人运用市值管理工具主动和积极地实施管理活动。去年国务院“国九条”明确提出：“完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”，这为上市公司完善激励机制提供了制度保证。

    最后，通过建立衡平基金保持股价平稳。任何宏观经济政策变化、行业生命周期等都会有一定的客观规律，需要上市公司认真研究并利用这些周期波动规律，及时对自我内在价值进行评估，积极主动地进行市值管理。目前，国家从稳定资本市场的角度已采取了一系列措施，并承诺入市资金短期内不会退出，那么上市公司也应当建立自己股票的衡平基金，运用市值管理工具，借助合法手段调节因股价过度偏离内在价值所带来的市值扭曲。因而，鼓励建立上市公司衡平基金是市值管理的有效工具之一，也是公司自身防范外部恶意打压或拉高股价的操纵市场行为、竞争对手恶意兼并收购等风险的重要手段。同时，其可与国家平衡市场波动的基金遥相呼应，形成合力稳定资本市场。当然，监管机构在制度设计中也要避免上市公司利用衡平基金操纵股价，确保其衡平基金公开和透明地运作。

摒弃错误理论引导下的市值管理

    不能通过操纵股价从市场中“抽血”。尽管上市公司市值有时并非完全与其内在价值一致，资本市场还会给上市公司很多增加市值的预期，但都需要通过未来资本市场验证达到或超过了预期业绩目标，才能保证市值长期、稳定和持续地增长，否则就会缩水。然而，部分上市公司利用市场预期进行概念炒作，最终目的不是提升公司核心竞争力，而是为了大股东或高管减持股票套现，或者让激励对象达到行权条件，或者在再融资过程中吸引股东投资等从股市“抽血”。这种没有实际内在价值支撑的市值是不可持续的，必将透支资本市场对上市公司的信心，并最终被“打回原形”。

    不能通过有选择性地信息披露获得暴利。上市公司市值并不是越大越好，也不是股价越高越好，最终还要回归到企业的基本面。市值增长需要上市公司有一定的高成长性支撑，而市值管理的要义也在于创造价值回报股东。然而，我国部分上市公司不仅长期不向股东分红，还借助过热的股市以所谓的市值管理名义推高股票价格，单纯追求市值规模的高增长，然后再低成本进行股权融资。这已脱离了市值管理的本质，如果得不到遏制，将会对真正的市值管理产生巨大的冲击。

    不能通过内外联合谋取利益最大化。每个上市公司的发展情况不同，其所进行的市值管理也不会有一定之规，然而市值管理作为企业管理的行为，一定要符合经济和价值规律。部分上市公司与庄家或大户、控股股东，以及券商、财经公关、并购基金、管理咨询公司、PE等机构“积极”联合进行的所谓市值管理，不是以上市公司整体利益以及全体股东利益为先导，而是通过有选择性地信息披露，推动股价上涨，再找合适时机减持股票获利。这无疑违反了资本市场的“三公原则”，侵害了中小股东利益，会对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。

    不能放任股价涨跌而束手无策。信息不对称是资本市场永恒的课题，在某种意义上，股价上下波动实际反映的是资本市场对公司未来的信心，以及投资者心理状态的变化，而投资者关系、股权结构优化、股权激励等市值管理策略，也是为了促使上市公司建立起有效的公司治理，以及市值更好地反映其内在价值。实际上，加强与投资者的沟通是一种“信心管理”，要让更多潜在投资者认识公司的内在价值。然而，目前我国上市公司普遍缺乏市值管理规范，提供给市场的信息不透明，不准确，不及时，且缺乏危机管理和应付媒体的经验，部分上市公司甚至把投资者关系管理中的舆情管理简单地理解成为水军加删帖，或者采取“鸵鸟政策”不管不问，被动应付股价波动，这样就会在股价严重偏离公司基本面时束手无策。

    （作者干胜道、吕飞 单位：四川大学商学院）