降准还是降息：利率市场化背景下的货币政策选择

    2月5日，央行宣布降低法定存款准备金率0.5个百分点，并对特定金融机构降准幅度更大。这是继去年11月降息以来的第二次大的货币政策举措。那么，降息和降准二者对中国经济的影响有什么不同？央行在政策设计时应该优先考虑降准还是降息？

    要回答这个问题，我们得先从其他比较成熟的市场经济国家比如美国说起。在美国，利率基本上是完全市场化的，由资金的供给和需求决定。在其他因素不变的情况下，如果货币供给增加或者货币需求减少，利率就会下降；反之就会上升。因此，在这些国家，货币供给跟利率之间存在因果关系。中央银行要想调节利率，就必须调节货币供给量。在这些国家，货币供给量与利率之间，货币当局只能控制一个，不能同时控制两个；控制一个就得把另一个放开，任其自然调整。比如，如果货币当局想盯住利率，那就必须放开货币，任货币供给量调整以实现目标利率；如果货币当局想控制货币供给量，那就得放开利率，任利率在此货币供给量下随货币需求波动。

    我国的情况不一样。我国以前利率没有市场化，基准利率和货币供给量由央行同时控制。其结果，利率和货币供给量之间没有因果关系。如果货币供给量由央行控制，那么均衡利率就由货币需求决定，而货币需求是随时发生变化的，所以均衡利率也在随时变化。均衡利率就很可能跟基准利率不一样。偏偏此时在中国实际发挥作用的不是均衡利率，而是央行规定的基准利率。因此，在这样的情况下，利率政策和货币政策就是两种不同的政策，二者之间不存在因果关系。

    这时，中国的货币市场就有可能出现三种情况：第一种情况是均衡利率恰好等于基准利率。此时货币需求等于货币供给，各方皆大欢喜。但这种情况出现的可能性非常小，尤其是经济形势瞬息万变的情况下。第二种情况是均衡利率大于基准利率。此时，基准利率过低，货币市场供小于求，在基准利率下货币供给不够，于是就出现了信贷配给。众多的货币需求者中谁得到资金呢？不是谁愿意支付的利率高谁得到资金，而是谁有关系谁得到资金。第三种情况是均衡利率小于基准利率。此时，基准利率过高，货币市场供大于求，在基准利率下货币需求不够，于是同样就出现了信贷配给，只不过此时是资金供给方被配给。众多的货币供给者中谁能够把资金借出去呢？不是谁愿意接受的利率低谁就能成功把钱借出去，而是要靠别的手段，比如给借方回扣或其他好处，变相降低利率。当然，不管是资金需求方还是供给方被配给，都可能会存在非法给好处的情况。

    近年来，我国金融体制改革取得了巨大进展。贷款利率的市场化已完全实现。存款利率虽然还没有完全市场化，但理财产品和互联网金融的出现，大大加快了存款利率市场化的进程。直接金融的快速发展也导致利率市场化程度的提高。因此，目前中国货币市场的情况跟以前已完全不一样，利率市场化程度已经很高，实际上就只剩下存款利率还没有完全市场化。

    利率市场化程度的提高，使得中国的货币市场越来越接近成熟市场经济中的货币市场，货币政策的传导机制也越来越接近成熟市场经济中货币政策的传导机制。货币供给量跟市场利率之间的因果关系出现而且随着利率市场化的推进不断得到强化。其结果，是央行的基准利率逐步失效，在经济中实际发挥作用的利率不再是基准利率，而是市场均衡利率。市场利率由货币供求决定，货币供求不变则市场利率不变，市场利率跟基准利率没有关系了。这也是为什么去年11月央行降低基准利率之后市场利率基本上没有变化的根本原因。所以，在利率市场化的情况下，单纯降低基准利率已经没有了效果。

    综上，在中国目前利率已基本市场化的情况下，要想降低市场利率，就必须设法调节货币供给量。降低基准利率没有实质性作用，而是起一个信号作用，表明央行的政策立场是放松货币。要想让降息真正发挥作用，就必须增加货币供给量。降准、公开市场操作就是增加货币供给量的有效手段。在目前中国面临的形势下，外汇流出导致基础货币大幅度减少，2014年12月一个月外汇占款就减少了1184亿元，2015年1月的数据现在虽然还不能得到，但是从货币当局这个时点推出降准来看，很可能外汇占款依然减少，而且减幅还不小，因此定向降准、公开市场操作力度就不够用，降准就成为唯一可行且力度足够的政策。

    （作者系北京大学经济学院教授、北京大学经济研究所常务副所长）