以注册制为契机推进资本市场的市场化建设

市场化是中国资本市场成熟有效的标志

    中国资本市场发展20多年来，从无到有，取得了很大的成就，但是市场化进程方面尚存在很多缺陷，最为严重的是资源的浪费和错配。具体表现为：第一，一级市场IPO募集资金的错配。一级市场新股IPO过程中，资本市场的价格形成机制还不完善，高发行价、高市盈率和高超募资金现象仍然比较突出。上市公司募集的资金超过了公司发展所需要的资金，超募的资金或者会驱使上市公司进行高收益投资，或者会被上市公司进行一些低风险理财投资，前者由于高收益高风险容易使投资者利益受到损害，后者则意味着资本市场的资金未能得到有效使用。第二，上市公司利益和投资者回报的错配。健康有效的资本市场应该形成一种正和博弈，市场应成为上市公司和投资者利益均沾的市场，但目前中国资本市场中更多表现为零和博弈，投资者处于弱势地位，上市公司的利益建立在投资者的损失上，导致市场的IPO一次次被管理层叫停。第三，上市公司治理结构的错配。中国A股上市公司中一股独大的现象比较突出，容易造成外部投资者难以发挥作用、独立董事形同虚设，特别是家族型一股独大的上市公司信息不透明，公司治理严重缺失。此外，不少上市公司利用大股东和控股股东的优势地位侵害中小股东和中小投资者权益。

    中国资本市场市场化建设的缓慢，根本原因在于行政化手段超过了市场化手段。例如，在新股发行体制上，无论是之前的额度制还是现在实行的核准制，都是行政化的手段。这种新股发行机制实质上是证券监管机构对上市公司进行信用增级和背书，这使得证券监管机构的公权信用与上市公司的市场信用糅合在了一起，进而导致了市场面临突出的“公地悲剧”问题：发审委主导的核准制下，新股发行的决定权在上市发审委，而不是市场投资者，因而难以培育出一个有效的市场信用体系，使市场在资源配置中发挥基础性作用。一个成熟有效市场的证券发行监管制度应该做到：强调政府监管和市场效率并重、强调政府监管与市场自律并重、强调自律监管第一位的原则，并通过设置和完善市场集体诉讼制度、辩方举证制度和和解制度等，赋予市场自律自治的能力，使发行高度透明。同时，由于自律组织的成员本身就是市场的参与者，具有很强的专业性和灵活性，可以确保如实的信息披露。

    中国资本市场的市场化改革迫在眉睫，股票发行注册制改革为市场化建设提供了良好的契机，对于投资者来说，证券监管机构对于风险的背书将消失，这是一个新股发行去行政化、市场归位的过程，在这一过程中，核准制时期的权利、义务和责任的匹配都将发生变化。

推动资本市场由“行政化”向“市场化”转变

    新股发行从核准制到注册制的改革，将推动资本市场由“行政化”向“市场化”的转变。

    首先，这种改革将厘清市场与政府的边界。在新股发行核准制下，新股发行的审核机构证监会发审委的权力过于强大，证券监管机构同时垄断了股票发行和监管等大权。新股发行中本该由投资者自行决定的上市公司质量完全由政府“审定”，政府做了市场应做的事情，使市场配置资源的作用无法充分发挥。同时，受中国特有的人情关系影响，新股发行充满了行政色彩和人为因素。而在注册制模式下，监管机构不再审核公司的优劣，而是审核拟上市公司的信息披露是否充分，监管重心集中在后端控制，比如打击内幕交易和投资者保护等。

    其次，这种改革将全面推动资本市场制度的完善。股票发行注册制改革是一件具有划时代意义的重大变革，标志着资本市场将进一步向市场化、法制化方向发展。只有通过制度的完善，才能解决核准制下发行价格形成过程中的串谋、高管辞职套现、数据造假包装上市、退市制度名存实亡、巨额超募资金违规转移用途等问题。也必须通过制度的完善，解决注册制下大量公司疯抢注册、恶化上市公司质量、加剧投机行为等新问题。

以注册制为契机推动资本市场的市场化建设

    股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革，是还权于市场、还权于投资者的重大改革，改革的意义就是尊重市场规律，目的就是推动中国资本市场的市场化建设。

    推动中国资本市场的市场化建设，首先，要完善市场的制度建设。目前中国发行审核制度所依据的法律规范主要是《公司法》《证券法》《股票发行与交易管理暂行条例》，以及证券监管部门公布的相关准则和指导意见等，没有形成系统的保荐法律法规体系，很多规定还存在漏洞甚至空白。在违法责任处罚方面，侧重于行政处罚，缺乏相应的民事和刑事处罚。对此，监管部门应加快《证券法》等法律法规的修改，尽快出台集体诉讼制度、辩方举证制度和和解制度等，为投资者与上市公司提供对等博弈的制度框架，提高市场自律自治能力。

    其次，监管部门应转变职能和进行配套改革。证监会的职能是监督管理上市公司合法经营，维护资本市场秩序，打击和惩罚各种违法行为，保护投资者合法权益，进而保障资本市场健康运行。证监会在今后的工作中要做到监审分开，企业发行股票和上市首先由证券交易所来审，再上报证监会审查，证监会对拟发行公司不作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实，这样才能逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡，避免监管部门对股票发行的行政干预。

    最后，强化信息披露质量，建立市场惩罚追责机制。利用注册制改革这一契机，在股票发行过程中要落实发行人和中介机构的主体责任，推动股票发行的相关各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提升股票发行人信息披露质量，全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。对于股票发行中利用虚假信息包装上市的造假行为，应建立投诉、问责和索赔机制，加大处罚力度。（作者单位：广东金融学院）