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牙买加国际货币体系运行至今不足40年，已爆发了大大小小160多次国际金融危机，而且80%发生在新兴市场国家。从2013年6月开始，美联储将退出量化宽松政策。与此同时，中国、印度、南非、巴西、俄罗斯等金砖国家经济增长明显放缓，阿根廷、印尼等十多个国家还出现了经常账户逆差扩大、资本大规模流出、汇率大幅度贬值等货币危机先兆。市场普遍担忧新一轮新兴市场危机正在来临。人们不禁要问，为什么牙买加体系下新兴市场国家更容易遭遇国际金融危机的重创？
较为成熟的危机理论模型已发展到第三代。经典危机模型基于不可再生资源的价格稳定机制，提出经济基本面恶化的危机逻辑，揭示了拉美债务危机的成因。第二代模型使用动态博弈方法证明市场投机行为可能导致多重均衡解，强调危机的“自我实现”逻辑，对上世纪90年代欧洲货币危机极具解释力。第三代模型直接由1997年亚洲金融危机催生而来，从三个方面揭示了危机的逻辑：过度借款综合症、金融脆弱性以及对外债务，造成企业和金融机构“资产负债表效应”。
纵观过去40年的国际金融史，每一轮危机都会产生新的理论模型，但都无法在事前预测到危机的发生。如果总是针对单个危机“就事论事”地展开讨论，必然难以达到“发现共性规律，总结相对统一的危机形成逻辑，以有效防范和管理国际金融危机”的研究目标。只有将新兴市场频繁爆发危机、美国次贷危机扩大至全球范围置于一个统一的分析框架下，才有可能发现新兴市场金融危机持续不断的真正根源，并为中国这样的新兴市场大国提供合理的解决方案。
研究表明，新兴市场危机具有开放经济体外部环境意外逆转、激化内在脆弱性的统一特征。大宗商品价格、国际资金价格（利率和汇率）以及短期国际资本流动是三种主要传导渠道。本币弱势地位所决定的“货币错配”是构成这些国家危机不断的“原罪”。在牙买加体系的制度框架内，国与国之间的政策溢出效应呈现出非对称结构。由于缺乏约束机制，居于世界经济和金融核心地位的美国在理论上和现实中都存在着利用美元霸权侵害其他国家利益的行为逻辑。也就是说，全球经济和金融过度依赖美元是牙买加体系最突出的问题，也是引致全球经济失衡和爆发系统性金融危机的关键。由于美元地位远远超出美国当前的经济和贸易水平，所以美国庞大的经常账户逆差和新兴市场国家巨额的外汇储备都无法避免，也就创造了美国国内流动性泛滥、过度杠杆化、资产泡沫等问题所需要的宏观条件。美元垄断地位则进一步强化了美国金融市场、宏观经济运行以及货币政策调控对全球的影响。
所谓的全球经济失衡，其实也可理解为国际货币失衡或是全球金融失衡。不仅美国经济和贸易实力相对下滑与美元本位制进一步得到巩固二者之间严重脱节，而且全球范围内实体经济增长缓慢与虚拟经济、金融资产极度扩张之间也难以协调。结果，实体经济的定价机制被严重扭曲，石油、粮食、贵金属等大宗商品的价格决定几乎完全脱离了真实供求关系，牢牢掌握在金融资本手中。与此同时，金融资本的聚集或分散，涌入或逃出，很大程度上要服从美元政策周期的指挥。在这一格局下，那些金融不发达、对外经济依赖性强的新兴市场无论在贸易活动还是国际资本流动中都处于劣势，自然容易成为美国金融危机扩大与延续的重灾区。本轮新兴市场危机本质上就是美国次贷危机扩大化以及量化宽松政策对全球经济广泛影响的结果，也是美国危机转嫁和美元政策效应溢出的有力证据。换言之，新兴市场发生危机或多或少都与美国实施的量化宽松政策有关。美联储于去年年底正式启动了量化宽松退出程序，最近再度明确加大退出力度。如果美元利率显著提高，引发更大规模的资本回流美国，那么，一些银行体系不健全、货币错配严重、风险管理能力较弱的新兴市场国家爆发金融危机的可能性就将大大上升。
在此背景下，中国会不会发生金融危机呢？近两年，外围市场始终有一种唱空中国的声音。但危机论者显然忽略了一个重要问题：中国的经济制度、发展轨迹以及经济管理的理念和能力都与其他新兴市场不能等同，而且大国经济体拥有更多资源、更宽阔市场从而更加富有弹性。这意味着，尽管客观上存在着这样或那样相似的风险，但中国经济的内在脆弱程度远低于小型开放的新兴市场国家。当然，中国与其他新兴市场国家一样，也要面对美元政策周期所形成的外部冲击。由于货币弱势地位在短期内无法改变，所以汲取新兴市场危机教训，积极防范和管理国际金融危机非常必要。但从长远看，只有纠正全球经济和金融对美元的过度依赖，才能从制度上使广大新兴市场国家从外部冲击危机和外汇储备“美元陷阱”的两难选择中解脱出来。因此，中国必须在战略选择和制度建设上找到危机的根本解决之道。近年来，中国抓住国际经济和贸易格局调整的机遇，适时推出了人民币国际化战略，以期促成多元制衡的国际货币竞争格局。如果能够以此为契机，与广大新兴市场国家合力推动国际货币体系改革，则有望纠正牙买加体系下国际金融危机的制度根源。
（作者单位：中国人民大学国际货币研究所）
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