虚拟经济发展的三大认识误区

    自20世纪90年代以来，以亚洲金融危机和美国次贷危机为代表的经济危机呈现出新的特征：危机缘起于虚拟经济，依靠价格机制与信用系统串联到实体经济部门，并因虚拟经济脱离实体经济，对实体经济造成损害。对此，学者们大都认为是虚拟经济出现了问题，并从不同角度加以解释：一种观点认为，这是一场由金融创新过度导致虚拟经济脱离实体经济而产生的信用危机；另一种观点认为，是金融监管不足导致虚拟经济发展失控，产生泡沫经济，对实体经济造成了负面影响。笔者认为，上述观点对如何发展虚拟经济都存在一些认识误区。

误区一 金融发展非“虚”“实”背离之因，泡沫经济乃融资困顿之根

    根据马克思的观点，虚拟资本是在借贷资本和银行信用基础上产生的，主要包括银行借贷信用、有价证券、名义存款准备金及投机票据等。其本质不是资本，是一种取得定期收入的所有权或债权证书，以有价证券的形式存在，具有自由转让的特性。它本身不具有价值，但是它能代表实际资本投入到生产和消费领域。

    虚拟资本对实体经济的作用具有双重性：一方面具有经济性。虚拟资本是一种价值符号并享有交换价值，是实体价值的代表。因而虚拟资本的扩张不仅可以提高资源配置效率和实体经济运行效率，而且资本证券化和金融衍生工具能提供套期保值功能，为实体经济发展提供稳定的经营环境。另一方面具有虚拟性。虚拟资本的交换物在形态上是虚拟的，以价值符号为交易对象，是实体价值的影子，容易发生脱媒现象。如果虚拟资本过度膨胀，引致股票和房地产等长期资产价格上涨至超过其本身价值，导致实体经济虚假繁荣，形成泡沫经济，大批投资者将资金滞留于虚拟经济领域进行投机活动，使之在金融体系内部空转与金融机构间形成“钱炒钱”现象，资金从实体经济流出，虚拟经济就会挤占实体经济所需资金，损害实体经济发展。泡沫经济扩张可以有效解释近期中国出现的一个谜局：尽管M1、M2增长较快，人民币新增信贷增速稳定，但实体企业特别是中小企业依然融资困顿。

误区二 金融创新加速非资本投机之因，影子银行猖獗乃金融风险之源

    金融创新是通过金融体系内部各种要素的重新组合，变更现有的金融体制和增加新的金融工具，获取潜在利润的过程。广义的金融创新包括制度创新、业务创新与组织创新；狭义的金融创新则单指金融工具的创新。金融工具创新能够扩大信用范围、促进风险转移、增加资产流动、进行价值创造等，投机者可以利用金融工具创新进行短期套利，把金融风险转嫁到其他投资主体。投资者如果运用金融创新工具过度投机，会导致系统性风险增加，最终导致金融危机发生，美国次贷危机就是最好的实例。

    影子银行是金融创新的产物，它利用金融工具创新与货币市场上的投资者、资本市场上的长期筹资人进行资产和期限的互换，从短期资本市场融资形成期限较短的负债，来投资于期限相对更长的资产而获取更高的收益。影子银行使整个金融体系的信用期限结构发生了改变，使原本具有高度流动性的资产转变为流动性较差的资产，出现了期限错配。因而，一旦市场出现不稳定因素，市场预期转变，投资银行、对冲基金和私募基金等影子银行机构就会出现“挤兑”现象，由于无法将长期资产立即变现，从而出现流动性不足的局面。

    笔者认为，制约中国经济发展的根本问题不是金融创新过度而是金融创新不足，金融创新不能简单理解为投机者规避与转嫁风险而获取套利的行为，而是一个系统性的概念，打破当前金融垄断结构，注重体制层面与组织层面创新应该是中国金融创新的方向。

误区三 高利贷盛行非监管失败之责，利率市场化乃虚拟经济发展之道

    高利贷盛行是市场层面资金紧张的反映，社会资金不愿进入实体投资领域，转向通过“玩钱”的方式赚取暴利，实体所需投资已不能获得正规金融渠道的支持。据2012年全国工商联在17省市的调研显示，90%以上的受访中小企业表示无法从银行获得贷款。从实际情况看，没有一个传统制造产业可以支撑30%以上的年利率，更不必说百分之百的年利率。

    那么高利贷究竟是怎样产生的呢？从需求层面看，中国高利贷背后支撑的是两类企业，一类是“僵尸企业”。在劳动成本上涨、创新能力不足与税费过高的背景下，许多高增长固定资产投资行业出现严重产能过剩，无法获得正常投资回报，必须依靠不断融资来维持生存。另一类是房地产开发商。房地产的高投资与高回报受益于房价的持续攀升，但土地价格上扬迫使房地产企业将其利润再投入，形成“利润越高、现金流缺口越大”的悖论。地产开发业主不甘束手就擒，想通过高利贷打通资金链度过寒冬。从供给层面看，高昂的利率使真正的民间资本率先进入高利贷领域，接着是银行部分借贷资金通过种种寻租途径进入，最后是大量银行货币资金通过券商、信托等通道业务加盟。可见，高利贷是现有经济内生的产物。

    高利贷盛行不仅无益于经济增长，而且更会危及实体经济乃至整个国家的金融安全。我国曾尝试多重手段治理，从依法打击、强行关闭，到依法成立小额贷款公司，再到2011年“国九条”出台，均无法有效遏制高利贷行为。高利贷是长期垄断金融体制下金融压抑的结果，严格的利率管制使资金的银行价格偏离市场价格，利率不能反映资金风险，资金供给与市场需求脱节，银行“惜贷”与企业资金饥渴并存。只有实现利率市场化，使金融机构与客户协商定价的空间扩大，才能促进金融机构差异化定价策略，降低企业融资成本，并促使金融机构转变经营模式，加大对企业、居民的金融支持力度，这最终将有利于优化金融资源配置，更好地发挥金融支持实体经济的作用。

    最近几个月来，我国已密集出台了多项具有针对性的政策，整治虚拟经济的发展，说明政府认识到了虚拟经济发展中存在的问题，正采取措施促使其健康有序发展，更好地为实体经济服务。笔者认为需要从以下几方面入手：

    协调发展虚拟经济与实体经济，谨防泡沫经济产生。实体经济是虚拟经济的基础，虚拟经济是实体经济发展到一定阶段的产物，其虚拟性在于它是一种价值符号，是一种凭证，但它可以还原为价值实体，能从虚拟走向现实。因而，虚拟经济的发展必须以实体经济作为价值和信誉保证，如果忽视这一原则过度发展虚拟经济，就会演化为泡沫经济，只会酝酿着下一场金融危机的悲剧。

    加快金融创新步伐，实现有效监管与金融创新“两条腿”走路。中国实体经济遇到前所未有的困难，产能过剩、结构调整与融资困境等问题非常突出。解决这些问题的一条重要出路，是以金融创新作为带动实体经济其他要素创新的支点，从传统要素驱动发展的方式向基于创新驱动的方式转变。改变传统金融资源配置方式，从金融体制、管理方法、金融组织与金融工具等方面进行全面创新，这也是中国经济软着陆的突破口。但是，金融投机也可能会伴随金融创新的推进而出现，这就需要金融监管与金融创新同步，杜绝内部人控制、内幕控制等现象。

    加快利率市场化改革步伐，充分发挥金融市场功能。长期的金融压抑与利率双轨制是影子银行猖獗和高利贷泛滥的主要原因。改变上述现状突破口是走利率市场化道路，让资金价格由市场供求双方共同决定，使市场机制所决定的供需关系在金融体系中起到配置资源的基础作用。

    （作者单位：中欧基金管理有限公司、中国社会科学院工业经济研究所；本文系国家社会科学基金13CJY008研究成果之一）