利率市场化：金融体系性变革的核心步骤

    缘 起

    今年7月19日，中国人民银行发布了《关于进一步推进利率市场化改革的通知》，全面放开金融机构贷款利率管制。根据近20年来利率市场化所遵循的“先贷款后存款、先外币后本币、先大额后小额、先浮动后放开”的渐进式改革步骤，我们已经完成了改革的倒数第二步，只剩下存款利率的全面放开。在利率市场化改革不断接近终点之时，如何认识利率市场化在我国市场经济体制改革中的重要地位？利率市场化将为银行业及整个金融体系带来哪些机遇与挑战？相关问题接踵而来。为此，本版今日特刊发两位专家的文章，或答疑解惑，或交流研讨。

    回顾我国的利率市场化改革，可以说每十年构建一个里程碑。一是1993年的“浮动”，十四届三中全会提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”；二是2003年的“市场供求决定”，十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确要“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。时值2013年，我们在20年间实现了贷款利率从浮动到全面放开的跨越，从改革力度及其影响力看，这不啻为改革30年来“二度价格闯关”，这是因为，从政治经济学的角度看，至少在最近10年间，我们还没有哪一项改革会牵扯到所有社会经济主体的利益——国家的宏观调控、金融机构长期赖以生存的“利差”收益、居民和企业的融资成本均将因此而发生变化，或至少面临更大的不确定性。

利率市场化改革的时机

    任何重大改革都需要时机。时机由两种不同的因素决定：一是危机迫使改革；二是共识催生改革。两者的共同点是使改革具有“水到渠成”的特征，但在实际运行中区别甚大，前者往往引发较剧烈的社会经济变动，革命性一般压倒技术性；后者往往允许改革者在共识的“授权”下进行渐进的、试错式的实验安排，技术性一般压倒破坏性。如果说上世纪80年代中国的商品价格改革具有危机压迫下的被动性质，则2010年以来的利率市场化改革更多地带有顶层精巧设计的实验室特征。

    第一，丰裕的流动性是利率市场化改革的宏观基础。稀缺性无疑是决定价格改革成败的关键。假设和现实都已证明：一旦某种商品存在严重的供不应求，价格放开就无异于自杀，因为价格飙涨将导致市场泡沫化和崩溃。因此，在短缺经济时代搞价格改革、在外汇短缺时代搞外汇调剂市场、在资金短缺时代搞融资中心，基本上都以失败告终。相反，随着商品丰裕放开价格（1993年）、在国际资本向中国流动时实施汇率并轨和汇率形成机制改革（1994年）、在经济软着陆时期推进地方性金融市场重组（1997年），都显得时机成熟而顺理成章。有理由认为，当中国的广义货币供应量超过100万亿元并且按照即期汇率折算在2009年已超越美国、货币增长速度仍在13%以上、整体流动性处于相对丰裕状态之时，利率市场化造成利率飙升的可能性（或者说是风险）被降低到了可接受的范围内。

    第二，规模庞大的银行间市场是利率市场化改革的结构基础。利率市场化改革在宏观调控层次上意味着中央银行将放弃沿用近30年——自1984年中国人民银行与中国工商银行分家，中央银行制度建立——存贷款基准利率管制，因此，商业银行体系自然且必须对一个关键性问题做出回答：什么是基准利率？在1994年前后，随着中国建立了三大市场（即银行间债券市场、银行间同业拆借市场、银行间外汇市场），一种新的、替代性的基准利率体系实际上已经构建成形。这就是说，各家银行在银行间市场上通过短期资金交易调剂总体流动性并形成各档次银行间资金交易价格（shibor），而后银行再根据客户资金需求和不同客户风险在上述基准利率基础上决定存贷款利率。这一体系并非中国的创新，事实上，世界主要市场经济体均是银行间市场根据银行体系总体流动性来决定大宗资金批发价格、批发价格作为基准价格再决定银行与客户间交易价格的金融体系。此时，中央银行主要通过观察并给定基准利率目标区间，通过频繁的公开市场操作向银行间市场投放或回收流动性。显然，我们已充分具备了这一市场交易基础。

    第三，业已存在的影子银行是利率市场化改革的微观基础。即使国务院或中央银行不在此时此刻下决心放开贷款利率，事实上的利率市场化已经在进行中，其直接表象是“影子银行”。恰如1929年大危机后美国实施Q条例对利率实施管制，促使战后出现短期存款资金“脱媒”和货币市场基金的崛起，直至1980年《存款机构放松管制的货币控制法》和1982年《加恩—圣杰曼存款机构法》的颁布，最终在50年后取消了利率管制。故，无论国内外，利率管制势必导致绕过管制的金融创新。在中国，约30万亿的影子银行产品本身就是自发的利率市场化产物——无论投资者回报还是筹资者的成本，似乎都不受基准利率和浮动区间的制约。既然尾大不掉，不如因势利导，这就是利率市场化在此时推出的微观基础。

金融体系的利率敏感性决定利率市场化的成败

    既然改革的时机成熟了，利率市场化是否就会形成预想中的效果——即以市场供求为基础确定资金价格，并由此优化金融资源配置？事实远非如此简单，这是因为，利率市场化改革有两大基础性假定：第一，资金的买卖双方具有议价的对等性；第二，资金的买卖双方具有议价的原动力。简言之，利率作为一种价格要发挥作用，取决于交易双方对价格的敏感性。因此，中国的利率市场化能否成功，决策者还必须思考以下问题：

    一是商业原则扭曲。根据人民银行的表述，“金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平”“全面放开贷款利率管制后，金融机构与客户协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，降低企业融资成本；有利于金融机构不断提高自主定价能力，转变经营模式，提升服务水平，加大对企业、居民的金融支持力度；有利于优化金融资源配置，更好地发挥金融支持实体经济的作用，更有力地支持经济结构调整和转型升级”。这是改革的预期目标，但现实中上述商业原则存在着扭曲——由谁定价、谁与谁谈判？事实上，银行与客户的关系并不对等。一方面，对于大型垄断性企业，为了追求存款和一系列中间业务（如代发工资、支付清算、外汇交易）收入，银行一般会在贷款利率上让步；另一方面，对于小微型企业和个人，银行则一般会在贷款基准利率基础上上浮。因此，我们必须直面商业原则在金融资源配置结构上的负面作用——即银行的客户结构、贷款结构进一步集中而非分散化。

    二是信用风险。早在1984年，Stiglitz与Weiss就已提出了“信贷配给”理论，并在此后历次出版的《货币经济学手册》中都将其作为一个非常突兀的章节吸纳其中。这一理论对利率市场化过于理想化的后果给予了提醒：定价不是万能的，有的时候，银行根据客户风险实施差异化定价策略，会导致一群只希望拿到钱而不准备还钱的人进入信贷市场，这将恶化银行的资产质量。这促使我们思考如下两个问题：第一，银行自身是否具有利率敏感性？或许它们更在乎抵押品而非项目自身的现金流；第二，客户是否具有利率敏感性？或许他们只希望获得融资，至于后续如何还本付息，只要能借新还旧即可。笔者粗略估计，当前的地方政府融资平台约15.4万亿元的各类金融产品负债余额、房地产信托、基建类信贷恰恰与差异化定价策略所预期的效果相左。因此，利率市场化并非万能药方。

    三是成本加成定价现象。商业银行的定价策略是一个技术问题。我们往往假设在银行存贷款市场上，银行与客户是可以讨价还价的即期交易关系，但实际上两者之间的定价远非如小商品市场上买双鞋子那么简单——一次性讨价还价，交割完成后可以永不再打交道。真实的情况是，利率市场化与其说把定价权从中央银行交给金融市场上的买卖双方，不如说从中央银行让渡给金融机构。于是，金融机构的定价会参照两阶段原则进行：一是银行间市场基准利率决定了贷款成本，即如果自身缺乏放贷资金，可以按照基准利率向同业拆借或向中央银行再贴现；二是在基准利率之上，参照同行同档次利率根据自身营运成本决定贷款利率。之所以银行会如此定价，关键在于客户转换成本较高——他不可能像换一双鞋子那样更换银行。因此，银行到底如何定价，甚至是否会形成卡特尔式的价格联盟，且这种联盟是否与《反不正当竞争法》相抵触，将是未来非常有趣的经济现象。

后续的必要变革

    尽管利率市场化可能存在运行中的种种问题，但走出这一步是大势所趋。并且这一改革绝不可能孤军突进，势必引起一系列的金融体系性变革。

    一是货币政策框架变革。通俗地讲，所谓变革，是把颠倒的东西再颠倒回来。在实施利率市场化之前，我们的整体货币政策框架存在被颠倒的现象，其中最关键的环节是货币市场价格形成机制——商业银行先定年度信贷计划，再根据自身流动性到市场上拆出或拆入，即，先决定做多少饭，再观察需要多少米。利率市场化使得中央银行主要在银行间市场上通过公开市场操作调节流动性，反过来，各家银行根据流动性状况决定信贷价格和额度。此外，中央银行很可能需要考虑结构性货币政策框架设计，即商业银行在某一时段根据某种利益诱导会集中信贷资金于某个方向，因而形成结构性失衡。因此，如何引导信贷资金向小微企业和“三农”投放仍然是货币政策应该考虑的问题。

    二是金融稳定架构塑造。自主定价势必引起相应的损益，特别是中小银行定价能力欠缺或信贷过度集中都可能引发流动性危机和信用危机。第一，在长期还是需要设立存款保险机制（无论是存款保险公司还是存款保险基金），在金融机构出现市场退出时可以确保存款人得到一定程度的补偿。第二，在短期必须建立贷款保险机制，可以考虑由保险公司向金融机构提供此类保险，针对某一特定贷款损失提供面向金融机构的补偿。第三，在中期推行资产证券化的普及。资产证券化有助于银行获得流动性，并根据资产转让价格决定后续同类贷款定价。

    三是金融基础设施建设。在利率市场化进程中，关键性基础设施包括两项：第一，全社会信用体系建设。银行业只有在明确了解借款人各类信息的基础上才可能实施风险定价，这就需要组合借款人的商业行为、纳税和履约信息，组建一个全局性信用体系。第二，与时俱进的法律体系。随着贷款利率上下限的取消，影子银行和高利率金融产品非但不会消失反而会层出不穷，于是什么是高利贷、何种定价和筹资行为受法律保护，将成为今后一段时间可预见的社会争论焦点。（作者系广东金融学院院长）